Обзор размещений облигаций: 3–14 августа 2026

1. СФО МОС МСП 2-А-2026 — облигации класса А-2026

Это не компания, а «упаковка»: специализированное финансовое общество (SPV) с ограниченным риском банкротства выпускает облигации, обеспеченные залогом портфеля рублёвых кредитов малому и среднему бизнесу. Кредиты выдал МСП Банк (оригинатор, А-(RU)) и продал их эмитенту до размещения. Рейтинг выпуска ААА(RU) — это рейтинг структурного финансирования: он достигнут за счёт кредитного усиления самой сделки, а не за счёт госгарантии. По самому выпуску поручительств, гарантий или оферты третьих лиц нет.

Кредитная поддержка многоуровневая: младший кредит оригинатора 28,5% от портфеля первым ловит потери, есть кредитная линия на кассовые разрывы, избыточная доходность и обратный выкуп просроченных кредитов. Купон — флоатер КС+3%, срок формально до конца 2033-го, но с револьвером до года и амортизацией ожидаемая дюрация около 1,8 года.

Параметры выпуска

Что хорошо

• Часть кредитов в портфеле обеспечена гарантиями Корпорации МСП и РГО (качество активов).
• Многоуровневая подушка: младший кредит 28,5% + кредитная линия + избыточная доходность.
• Действительная продажа портфеля — изоляция от банкротства оригинатора.
• Короткая ожидаемая дюрация ~1,8 г при флоатере КС+3%.

Что настораживает

• Структурный продукт: смотрим не корпоративный баланс, а структуру сделки и портфель.
• По выпуску нет госгарантии: рейтинг держится на структуре и качестве портфеля; оригинатор МСП Банк А-(RU).
• Флоатер — доходность снижается вслед за ключевой ставкой.
• МСП-кредиты в кризис платят хуже (подушка сделки это абсорбирует).

2. ВИС Финанс — БО-П14, облигации группы «ВИС»

За выпуском — группа «ВИС», инфраструктурный холдинг на рынке ГЧП и концессий: строит и потом эксплуатирует дороги, социальные и коммунальные объекты как частный партнёр государства. Бизнес-модель определяет всю отчётность: половина баланса — это не заводы, а концессионная дебиторка (государство возвращает вложенное растянутым потоком платежей). Эмитент облигаций — ВИС Финанс, но кредитный риск — на всей группе.

Стандартные коэффициенты по ВИСу нельзя читать в лоб. Финансовые расходы за год (18,2 млрд) превышают всю EBITDA (13,1 млрд), и формальное покрытие процентов выходит 0,67× — будто операционка не тянет долг. Но у концессионера есть зеркальная статья — финансовые доходы 9,1 млрд, из которых 8,0 млрд это «высвобождение дисконта» по концессионной дебиторке, то есть зашитая в контракт доходность на вложенный капитал. С её учётом покрытие 1,17× — впритык, но положительное. Прибыль за год снизилась на 27% из-за удорожания долга, дивиденды не платили.

Параметры выпуска

Кредитное качество (МСФО, 2025, группа «ВИС»)

Что хорошо

• Рейтинг A+/AA-, концессии с госконтрагентом — длинный предсказуемый поток.
• Маржа выросла (EBITDA 28,2%), прибыль сохранена.
• Дивиденды не платят — вся прибыль остаётся в капитале.
• Аудит без оговорок, управляемый профиль.

Что настораживает

• Очень высокий долг (ND/EBITDA 6,1×, D/E 8,4×) — структурно по природе бизнеса.
• Покрытие процентов тонкое: честный ICR лишь 1,17×.
• Прибыль −27% на удорожании долга.
• Денежный поток волатилен по ГЧП-циклу (+18 млрд ↔ −10 млрд).

3. Сбербанк — дисконтная облигация

Дисконтная облигация Сбербанка — бескупонная бумага: доход это разница между ценой покупки и номиналом при погашении. Это не обычный корпоративный кредит: кредитный риск здесь на самом Сбербанке, а это крупнейший банк страны с рейтингом ААА под контролем государства.

По дисконтной бумаге ключевое — срок и цена: размещается по 50% от номинала, доход это дисконт к номиналу при погашении. Сам эмитент по надёжности вопросов не вызывает: нормативы с огромным запасом, низкая просрочка, рекордная прибыль.

Параметры выпуска

Что хорошо

• Эмитент — Сбербанк, №1 по активам, рейтинг ААА, контроль государства.
• Нормативы с большим запасом: Н1 13,2%, Н2 187%, Н3 92,5%.
• Низкая просрочка (0,65%), прибыль 1,57 трлн ₽.
• Дисконтная бумага — простой короткий инструмент на надёжном эмитенте.

Что настораживает

• Дисконт: доход фиксирован ценой размещения, купона нет.
• Спред к ОФЗ по ААА минимальный — переплата за качество мала.
• Норматив Н3 снизился, но остаётся вдвое выше минимума.

4. ПКО «Филберт» — Филберт-БО-01, фикс 21%

ООО ПКО «Филберт» — профессиональная коллекторская организация из Санкт-Петербурга (осн. 2010, самостоятельно с 2015): покупает по цессии портфели просроченной розничной задолженности и взыскивает их (по словам менеджмента, ~70% через суд, ~30% добровольно). 36 обособленных подразделений, ~380 сотрудников, рейтинг ruBBB- (Эксперт РА, июль 2026). Дебютный выход на облигационный рынок.

По МСФО — крепкий по балансу, но замедляющийся по прибыли эмитент. Портфель за год вырос на 34% (17,1→23,0 млрд ₽), сборы на 18% (6,3→7,4 млрд ₽), но чистая прибыль упала на 17% (5,9→4,9 млрд ₽): её подъели резкий рост административных и прочих расходов и снижение неденежной переоценки портфелей. Долговая нагрузка при этом очень низкая — капитал (17 млрд ₽) составляет 70% баланса и кратно перекрывает долг.

Параметры выпуска

Кредитное качество (МСФО, 2025, коллекторская методика)

Что хорошо

• Очень низкий долг: ND/EBITDA 0,59× (после выпуска ~0,66×), долг к капиталу 0,25×.
• Крупный капитал 17 млрд ₽ (70% баланса), комфортное покрытие процентов (EBIT/% 12,5×), ROE 33%.
• Растущий бизнес: портфель +34%, сборы +18% за год; годовые сборы перекрывают весь долг в 1,7 раза.
• Новый выпуск (500 млн ₽) — лишь ~12% текущего долга; замещает более дорогой банковский долг.

Что настораживает

• Прибыль упала на 17% (5,9→4,9 млрд ₽) при росте портфеля — маржа сжимается.
• Административные расходы выросли в 2,6× (0,79→2,08 млрд ₽), госпошлины — в 7× (0,06→0,40 млрд ₽).
• Значительная часть прибыли неденежная (переоценка портфелей по POCI); отложенный налог на балансе 2,6 млрд ₽.
• Операционный денежный поток формально отрицательный (−0,7 млрд ₽) из-за закупки портфелей; без учёта покупок приток ~+5 млрд ₽.
• Концентрация продавцов: Почта Банк 38%, топ-3 = 62%; дебютант уровня ВДО, чувствительность к регулированию коллекшена.

5. Русбонд-Удобрения-001Р-01 (АгроНэкст, юаневый)

За прокладкой (чистый SPV) — группа АгроНэкст, производитель минеральных удобрений и оргсинтеза, экспортёр. Купон номинирован в юанях (9%), номинал 1000 CNY. Кредитный риск — на поручителе ООО «АгроНэкст», а не на самом SPV.

Этот эмитент уже был в обзоре за 14–22 июля — сейчас это переафишировка с новыми параметрами (оферта теперь через 1,5 года, 02.02.2028; погашение 16.07.2031). Проблема прежняя — прозрачность: первичной отчётности группы в открытом доступе нет, а аудитор дал оговорку по IAS 24. Поэтому светофор осторожный даже при рейтинге AA-. По метрикам из рейтингов покрытие резко просело (OIBDA / проценты 7,5×→1,9×, долг / OIBDA до ~4,9×).

Параметры выпуска

Что хорошо

• За прокладкой — крупный экспортёр удобрений.
• Высокий рейтинг AA- от двух агентств.
• Валютная диверсификация (купон и номинал в юанях).

Что настораживает

• Транзитный SPV — риск на группе АгроНэкст, не на эмитенте.
• Отчётности группы в открытом доступе НЕТ — низкая прозрачность.
• Аудитор дал оговорку (IAS 24).
• Покрытие обвалилось (OIBDA/% 7,5×→1,9×).
• Уже разбирали (14–22 июля) — это переафишировка с новой офертой.

6. Электрорешения-001Р-04 (EKF) — фикс 22%

ООО «Электрорешения» — производитель и поставщик электротехники и щитового оборудования под брендом EKF. Выручка ровная (~21,3 млрд), валовая маржа высокая (44%), операционно бизнес живой — денежный поток от операций положительный (+1,6 млрд), EBITDA-маржа стабильна около 15%. Рейтинг BBB(RU), уровень ВДО.

Но за 2025 год компания ушла в чистый убыток −407 млн (в 2024 была прибыль 525 млн). Причина — дорогое обслуживание долга: операционной прибыли не хватает на финансовые расходы (в них ещё зашиты неденежные потери по деривативам и курсам). Долг высокий, купон нового выпуска 22% — соответствующая плата за риск.

Параметры выпуска

Кредитное качество (МСФО, 2025)

Что хорошо

• Ровная выручка (~21 млрд) и высокая валовая маржа (44%).
• Операционный денежный поток положительный (+1,6 млрд), EBITDA-маржа стабильна 15%.
• Узнаваемый бренд EKF в электротехнике.
• Короткий срок — 2 года.

Что настораживает

• Чистый убыток 2025 (−407 млн) — проценты съели операционку.
• Покрытие процентов по операционной прибыли ниже 1 (ICR 0,76×).
• Высокий долг: D/E 3,25×, ND/EBITDA 2,33×.
• В 2024 платили дивиденды (635 млн) при растущем долге.

7. Новосибирскавтодор-001Р-01 — фикс 21,5%

АО «Новосибирскавтодор» — один из крупнейших дорожно-строительных подрядчиков Сибири: строительство, реконструкция и содержание автодорог, в основном на государственном заказе. Рейтинг BBB+.ru (НКР), уровень ВДО — недавно понижен с A-.ru (НКР, май 2026), за ~3 месяца до размещения. Выпуск амортизируемый — тело гасится частями (33,3% в дату 12-го купона и 66,7% в дату 24-го), что снижает риск к погашению.

По годовой МСФО — это история разворота. 2024 год группа закрыла с убытком (−967 млн, операционный убыток), а в 2025 вернулась в прибыль (311 млн) с восстановлением маржи и очень сильным операционным потоком (CFO 2,8 млрд, кассовое покрытие процентов почти 4×). Обратная сторона: выручка упала на 31%, долг резко вырос под новый облигационный заём (долг к капиталу 0,42×→2,57×), денег хватает впритык (Current 0,77), а за 2025 год выплачены крупные дивиденды (~1,2 млрд).

Параметры выпуска

Кредитное качество (МСФО, 2025, группа НАД)

Что хорошо

• Разворот к прибыли: 311 млн в 2025 после убытка 967 млн в 2024.
• Мощный операционный поток: CFO 2,8 млрд, кассовое покрытие процентов ~4×.
• Валовая маржа восстановлена (3,4%→14,1%), денежная подушка 3,9 млрд.
• Амортизируемый выпуск — тело гасится по графику.

Что настораживает

• Выручка упала на 31% (26,9→18,4 млрд).
• Долг резко вырос под новый бонд: долг к капиталу 0,42×→2,57×.
• Ликвидность впритык: Current 0,77×, оборотка держится на авансах клиентов.
• За 2025 выплачены крупные дивиденды (~1,2 млрд) при растущем долге.
• Зависимость от госзаказа и бюджетного финансирования.

8. Балтийский лизинг — БО-П17 и БО-П26

ООО «Балтийский лизинг» — один из крупнейших универсальных лизингодателей страны (авто, спецтехника, оборудование), рейтинг AA-(RU). Размещает сразу два выпуска — БО-П17 и БО-П26; объём и купон объявляются на сборе. Портфель крепкий, но 2025 год для сектора тяжёлый.

Прибыль за 2025 упала более чем вдвое (2,17 против 5,02 млрд) — её съели выросшие резервы под кредитные убытки (стоимость риска 1,1%→2,9%) и удорожание фондирования при высокой ставке. Покрытие процентов тонкое (ICR ~1,1×). Свежий 1 квартал 2026 (РСБУ эмитента) усиливает тревогу: чистая прибыль почти обнулилась — 70 млн против 1,34 млрд годом ранее (прибыль от продаж −53%), а денежная подушка резко сократилась (0,7 млрд против 7,0 млрд на конец 2025). Долг стабилен (~159 млрд), капитал сохранён (23,3 млрд). Тренд на сжатие прибыли продолжается — мониторинг.

Параметры выпусков

Кредитное качество (МСФО, 2025, лизинговая методика)

Что хорошо

• Крупный универсальный лизингодатель, рейтинг AA-.
• Крепкий портфель: ЧИЛ 81% активов, NIM стабильна ~6,4%.
• Капитал сохранён (23,3 млрд на 31.03.26), широкий доступ к фондированию.
• Диверсификация по клиентам и видам техники.

Что настораживает

• Прибыль упала вдвое за 2025 (5,02→2,17 млрд): резервы и дорогое фондирование.
• 1кв2026 (РСБУ): чистая прибыль почти обнулилась (70 млн против 1,34 млрд г/г), кэш упал до 0,7 млрд.
• Стоимость риска выросла с 1,1% до 2,9% — качество портфеля ухудшилось.
• Покрытие процентов тонкое (ICR ~1,1×); параметры выпусков — только на сборе.