Ленэнерго: префы имеют формулу, обычные — другую экономику

1. Как компания зарабатывает и что важно акционеру

«Россети Ленэнерго» получает выручку от передачи электроэнергии и технологического присоединения в Санкт-Петербурге и Ленинградской области. За 1П2026 передача дала 71,05 млрд ₽ из 80,60 млрд выручки группы — около 88%. Это регулируемый сетевой бизнес, а не ставка на рыночную цену электроэнергии.

Устойчивость спроса поддерживает результаты, но тарифы и обязательная модернизация сетей ограничивают свободу распоряжаться прибылью. Для акционера важно не только то, сколько компания заработала, но и сколько оставит на инвестиции.

Выпущены 93 264 311 префов и 8 523 785 320,05 обыкновенных акций. Префы — небольшая часть капитала, но имеют отдельное правило распределения. Прибыль на акцию по МСФО нельзя непосредственно использовать как базу дивиденда по префу.

F26 PDF 17, 27–28; структура акционерного капитала.

2. Два класса акций — две формулы

Привилегированная акция: 10% чистой прибыли общества за полный финансовый год по РСБУ / 93 264 311 акций. В официальном расчёте используется это число размещённых префов; нельзя подменять его всеми акциями или 25% уставного капитала. Каждые дополнительные 1 млрд ₽ прибыли РСБУ дают около 1,0722 ₽ на преф по формуле.

Обыкновенная акция: общий пул определяется по дивидендной политике на базе скорректированных показателей РСБУ и МСФО. Учитываются инвестиции, финансируемые прибылью от передачи, корректировки результата техприсоединения, переоценки и другие предусмотренные политикой статьи. Затем учитывается уставная выплата префам. Поэтому «50% от 35 млрд МСФО» — неправильный расчёт обычного дивиденда.

Для прогноза обычки нужны утверждённые корректировки и распределение прибыли: одной опубликованной чистой прибыли недостаточно. Для префов формула существенно прозрачнее, но остаются корпоративное решение, применимые ограничения на объявление и выплату и риск изменения самой прибыли. Это не фиксированный купон.

Дивиденды и политика; Положение, включая приложение с корректировками; официальный расчёт распределения прибыли ОСА за 2024 год, формула подтверждена объявленной выплатой за 2025; R25 PDF 14, R26 PDF 4.

3. История выплат: сравниваем годы прибыли, а не даты перечисления

За 2022 год учтены обе части: преф 0,4435 + 18,8302 = 19,2737 ₽, обычная акция 0,4435 + 0,0588 = 0,5023 ₽. Если взять только финальные решения, история окажется заниженной.

За 2025 год на оба класса утверждено около 8,01 млрд ₽, из них префам — 3,425 млрд. Выплата на преф выросла на 41,5% к 2024 году. Это согласуется с ростом прибыли РСБУ, а не с темпом роста прибыли МСФО на 65,5%.

Решение по итогам 2025 года принято 3 июня 2026 года; дивидендный реестр — 17 июня. Эти выплаты нельзя ещё раз прибавлять к прогнозу за результаты 2026 года. Начисленная сумма, денежные выплаты в календарном году и дивидендная задолженность на дату баланса — три разных показателя.

E25/E26, раздел 4.4; официальная история дивидендов.

4. Масштаб растёт, но прибыль требует расшифровки

Сначала РСБУ — база дивиденда по префам

Чистая прибыль головного общества за 1П2026 — 24,234 млрд ₽ против 19,943 млрд годом ранее, рост 21,5%. Прибыль от продаж выросла с 23,276 до 30,746 млрд, тогда как проценты к получению снизились с 3,533 до 2,820 млрд. Рост основного бизнеса перекрыл уменьшение процентной добавки.

Обесценение неденежное, но для префа это не делает его несущественным: формула опирается на итоговую прибыль РСБУ. В годовом раскрытии причиной обесценения Санкт-Петербургского сегмента назван рост необходимых поддерживающих инвестиций. Такой расход отражает экономическую нагрузку на сети, и автоматически исключать его из будущей прибыли нельзя.

R25 PDF 14, 57, 80; R26 PDF 4, 14, 30. R — бухгалтерская отчётность головного общества по РСБУ. Чистая прибыль 2025: 34,251 млрд ₽, а не 35,000 млрд по МСФО.

Теперь МСФО — экономика всей группы

За 2025 год прибыль МСФО увеличилась с 21,15 до 35,00 млрд ₽. Но существенную часть прироста объясняет уменьшение убытка от обесценения сетевых активов: 20,87 млрд в 2024 году против 9,12 млрд в 2025-м. Это изменение неденежного расхода, а не такой же прирост поступлений.

Мост рассчитан по точным исходным суммам; строки округлены. Это объяснение МСФО, а не корректировка уставной прибыли РСБУ. Нельзя автоматически прибавлять обесценение МСФО к дивидендной базе префов.

За 1П2026 прибыль группы выросла на 4,042 млрд: операционный результат +6,016; чистый финансовый результат −0,738; доля прибыли совместных предприятий +0,073; увеличение налога −1,309 млрд. Этот мост сходится по исходным данным. При этом CFO вырос лишь на 0,250 млрд.

Во втором квартале 2026 года выручка составила 35,65 млрд против 31,69 млрд, прибыль — 9,27 против 8,79 млрд. Прибыль первого квартала была выше второго: это дополнительная причина не превращать полугодие в год простым умножением на два.

F23 PDF 10, 12–13; F25 PDF 9, 11–12, 42; F26 PDF 5, 7–8. МСФО 2023 содержит сравнительные данные 2022.

5. Прибыль есть — насколько она обеспечена деньгами?

За 2025 год даже простой CFO − capex, 9,89 млрд ₽, превышал 8,01 млрд объявленных дивидендов за этот год: около 1,24×. С учётом полученных процентов, возврата капитальных авансов, дивидендов от вложений и после тела аренды остаток — 16,32 млрд. Вложение в совместное предприятие в 2025 году потребовало ещё 0,82 млрд.

Но за LTM к июню простой остаток снизился до 4,75 млрд, а авторский — до 11,29 млрд. Поддержка процентов по депозитам существенна. При сокращении денег или снижении ставок её нельзя считать постоянной. Одновременно уменьшение долга сокращает стоимость его обслуживания.

В 1П2026 простой остаток — лишь 0,76 млрд, расширенный — 3,84 млрд. Это не означает автоматическую отмену дивиденда: есть накопленные деньги и второе полугодие. Но растущую прибыль нельзя описывать как столь же быстро растущую свободную сумму для акционеров.

Банковские и арендные проценты уже вычтены в CFO; повторно их не вычитаем. Из аренды ниже CFO учитывается только тело. Открытие/закрытие депозитов не является заработанным свободным потоком. Наличные выплаты за LTM 8,20 млрд относятся к календарным датам и не совпадают с начислениями за конкретный год.

F25 PDF 11–12; F26 PDF 7–8; расчёты LTM = 2025 − 1П2025 + 1П2026.

6. Почему большой баланс не обещает большой дивиденд

На 30 июня деньги — 28,52 млрд ₽, финансовый долг с арендой — 12,22 млрд, задолженность по дивидендам — 6,11 млрд. Финансовый профиль сильный, однако часть денежного ресурса нужна под исполнение договоров и модернизацию.

Авансы за подключение 47,97 млрд нельзя считать свободной прибылью. Договорные капвложения 84,84 млрд с НДС показывают будущую потребность в финансировании, но не являются расходом только следующего года. Подробный состав долга, депозитов и обязательств разобран на кредитной странице.

Префы имеют более определённую формулу распределения прибыли. Обычка чувствительнее к тому, какую часть прибыли разрешат распределить после предусмотренных корректировок. Высокое кредитное качество защищает способность компании исполнять обязательства, но не гарантирует доходность акции.

F26 PDF 6, 28–30, 33.

7. Сценарии префа: чувствительность к прибыли, а не обещание

Формула: годовая чистая прибыль РСБУ × 10% / 93 264 311. Например, при 35 млрд ₽ получается 37,53 ₽. Диапазон 30–45 млрд — авторская чувствительность около последнего годового результата, не прогноз, не нижняя граница и не обещание выплаты.

Для обычки аналогичная таблица по одной чистой прибыли была бы ложной точностью: нужны корректировки дивидендного пула. Цена акции, консенсус и целевая цена здесь не использованы; вывод о том, что бумага дешёвая, не делается.

8. Итог и что проверять перед следующим дивидендом

Префы — 🟢🟡: сильный бизнес и понятная уставная формула, но сумма зависит от годовой прибыли, а инвестиционная нагрузка велика. Это более прозрачный дивидендный инструмент, чем обычные акции того же эмитента, но не облигация с фиксированным доходом.

Обыкновенные акции — 🟡 по предсказуемости дивиденда: история выплат есть, однако переносить на них формулу префа или обещать 50% необработанной прибыли МСФО нельзя.

Источники и границы анализа

Основа — присланные МСФО 2022–2025 и 1П2026, отчёты эмитента за 2025 и 1П2026, а также РСБУ 2023–2025 и 1П2026. R23/R24/R25/R26 — РСБУ. F23/F25/F26 — МСФО соответствующего периода, E25/E26 — отчёты эмитента. Номера страниц — PDF от начала файла. Сканы основных форм прочитаны визуально. Расчёты и исходные документы сохранены в папке «Источники_Ленэнерго».

Финансовые данные после 30 июня не восстановлены. Нет полного подтверждённого расчёта будущего дивидендного пула обычных акций, актуальной котировки, консенсуса и стенограммы обсуждения результатов. Сценарии и светофор — авторская оценка. Это не персональная рекомендация.