Казалось бы, всё должно работать довольно просто. Банк России снижает ключевую ставку → деньги дешевле → компаниям проще обслуживать долг → кредитные риски снижаются. С первым пунктом всё в порядке. А вот дальше цепочка пока работает не очень.
Особенно хорошо это видно в сегменте компаний с рейтингами BBB+–B−. Ставка уже пошла вниз, доходности облигаций тоже снижаются, а стоимость долга у этих компаний остаётся очень высокой. Более того, для части из них самое сложное может быть ещё впереди.
По данным «Эксперт РА», за год к 30 июня 2026 года средние доходности корпоративных облигаций на вторичном рынке снизились на 2–6 процентных пунктов в зависимости от рейтинга. Хорошая новость. Но есть нюанс.
У эмитентов с рейтингами BBB+–B− средняя ставка купона по облигациям в обращении по-прежнему составляет около 21%. Почему она не падает вместе с рынком? Потому что долг компании — это не одна облигация, которую сегодня можно заменить на новую по новой ставке. Это десятки выпусков, взятых в разное время и на разных условиях.
Представим компанию, которая несколько лет назад заняла деньги под 12–14%. Теперь срок облигации заканчивается. Деньги инвесторам надо вернуть. Если собственных средств для этого нет, компания делает то, что обычно делают компании: занимает снова. Только теперь вместо старых 12–14% рынок предлагает ей 20% или больше.
Старый дешёвый долг погашается → новый дорогой занимает его место → средняя стоимость долга растёт.
И она вполне может продолжать расти уже после того, как Банк России начал снижать ключевую ставку. Просто потому, что высокая ставка доходит до долгового портфеля компании не мгновенно.
Доходность корпоративной облигации состоит не только из безрисковой ставки. Есть ещё кредитный спред — дополнительная доходность, которую инвестор хочет получить за риск конкретной компании. И чем больше сомнений в способности компании вернуть долг, тем больше эта надбавка.
Допустим, доходности ОФЗ снизились. Прекрасно. Но если одновременно инвесторы стали хуже оценивать конкретного заёмщика, его кредитный спред может вырасти и съесть весь эффект от снижения базовой ставки.
А дальше получается довольно неприятный круг. Компания много платит по долгам. Процентные расходы съедают всё большую часть прибыли. Финансовые показатели ухудшаются. Инвесторы видят это и хотят большую премию за риск. Следующий долг приходится привлекать ещё дороже. И процентные расходы растут снова.
Для финансово устойчивой компании с небольшим долгом это может вообще не стать серьёзной проблемой. Для компании, которая вошла в период высоких ставок уже сильно закредитованной, арифметика совсем другая.
Поэтому сейчас я бы особенно внимательно смотрела на график погашений. По оценке «Эксперт РА», в III–IV кварталах 2026 года риск рефинансирования остаётся повышенным прежде всего для уязвимых категорий эмитентов.
При этом если посмотреть на рынок целиком, никакой драмы вроде бы нет. За первое полугодие 2026 года объём новых размещений корпоративных облигаций вырос на 31% год к году — до 4,5 трлн рублей. Красиво. Только четыре очень крупных выпуска дали из этих 4,5 трлн примерно 0,9 трлн. Если их убрать, рост составил всего около 6%.
А почти весь основной прирост пришёлся на крупнейших заёмщиков с рейтингами AAA–AA: объём их размещений вырос на 43%, до 4 трлн рублей. То есть деньги на рынке есть. Просто достаются они всем на очень разных условиях.
Крупный качественный эмитент по-прежнему может прийти на рынок и занять. А компания с высоким долгом и слабым рейтингом обнаруживает, что снижение ключевой ставки само по себе её проблему почему-то не решило. Поэтому рекордные объёмы размещений совершенно не означают, что проблемы рефинансирования нет. Средняя температура по рынку здесь вообще мало что показывает.
Высокая стоимость денег постепенно появляется и в статистике дефолтов. По расчётам «Эксперт РА», в первом полугодии 2026 года 21 эмитент облигаций и ЦФА допустил первичный или технический дефолт. Ещё два эмитента добавились в июле. За первое полугодие 2025 года таких было 15.
Системного долгового кризиса из этих цифр, конечно, не получается. Большая часть российского корпоративного рынка приходится на крупных заёмщиков высокого кредитного качества. Но в более рискованной части рынка давление явно растёт. И снижение ключевой ставки не обязано немедленно это давление остановить.
Вот здесь, мне кажется, и возникает путаница. Мы привыкли мыслить примерно так: ставка растёт — компаниям плохо; ставка снижается — компаниям становится хорошо. Но между изменением ставки и финансовым состоянием компании есть лаг.
Сначала растёт стоимость новых заимствований. Старые облигации при этом продолжают жить своей жизнью — компания платит по ним прежние купоны. Потом наступают сроки погашения. Дешёвый старый долг приходится заменять новым, уже дорогим. И только постепенно новая стоимость денег проходит через весь долговой портфель и полностью отражается в процентных расходах.
Поэтому вполне может существовать период, когда Банк России уже снижает ставку, а средняя стоимость долга слабой компании ещё растёт. Никакого противоречия здесь нет. Это просто последствия того, что происходило со ставками раньше, которые доходят до компании с опозданием. По той же причине начало цикла снижения ставки вовсе не гарантирует немедленного снижения числа дефолтов. У части наиболее закредитованных компаний пик проблем вполне может прийтись уже на период снижающейся ставки.
Одного кредитного рейтинга и текущей доходности выпуска здесь уже мало. Особенно если речь идёт о ВДО. Я бы смотрела на гораздо более приземлённые вещи:
Когда компании предстоят ближайшие крупные погашения? Какую часть долга придётся рефинансировать в ближайшие год-два? Под какую ставку был привлечён старый долг? И, соответственно, во что превратится процентный расход, если вместо условных 12–14% придётся платить 20%? Хватает ли компании операционной прибыли и денежного потока, чтобы этот новый процентный расход обслуживать?
Потому что компания вполне может исправно заплатить вам ближайший купон и при этом уже двигаться в сторону гораздо более сложной ситуации через год.
Высокая доходность облигации — это не подарок рынка инвестору за хорошее поведение. За ней почти всегда что-то стоит.
И иногда эта доходность как раз и показывает цену, по которой рынок сегодня согласен рефинансировать будущий долг компании. В период, когда старый дешёвый долг постепенно заменяется новым дорогим, на эту цену я бы смотрела особенно внимательно.