Московская биржа: расширенный дивидендный обзор — 2022–2026

Московская биржа — это не только площадка для торговли акциями. Группа организует торги, проводит клиринг через Национальный клиринговый центр (НКЦ), обеспечивает депозитарный учёт и расчёты через Национальный расчётный депозитарий (НРД), развивает финансовый маркетплейс и продаёт данные и технологии. Клиринг — определение взаимных обязательств участников и обеспечение исполнения сделок.

У бизнеса два основных источника дохода: комиссии за услуги и доход от размещения денежных средств. Первый зависит от активности клиентов и продуктовой линейки. Второй — от ставок, остатков средств и стоимости их привлечения. Поэтому акция биржи не является депозитом с фиксированной доходностью: высокая прибыль в период высоких ставок может смениться более низкой.

В 2025 году комиссии выросли, но прибыль и дивиденд снизились. В 1П2026 рост комиссий снова поддерживает прибыль. Для инвестора главный вопрос — сможет ли комиссионный бизнес компенсировать возможное ослабление процентного результата, не требуя всё больше расходов и капитала.

Источники: F25, PDF 5; F26, PDF 5, 11, 17–19, 29. Проценты изменений и сценарии — расчёты автора.

19,57 ₽ против 26,11 ₽ — снижение на 25,0%. Доля распределения осталась около 75%, но сама прибыль группы сократилась с 79,25 до 59,39 млрд ₽, то есть на 25,1%. Именно это объясняет уменьшение дивиденда: прежний процент от меньшей прибыли даёт меньшую выплату.

Дивиденд за 2025 год утверждён 25 июня 2026 года; дата реестра — 9 июля. Биржа сообщила о завершении выплаты 14 августа 2026 года. На дату обзора 19,57 ₽ — уже прошлая выплата, а не сумма, которую получит новый покупатель. За 2021 год дивиденд не выплачивался; история показывает, что потребность в капитале может изменить распределение.

¹ Доля прибыли приведена по сообщениям эмитента с округлением. За 2022 год действовали прежние решения и исключение из старого ориентира; нынешняя политика принята в сентябре 2023 года. Объявленные суммы не равны автоматически кассовым выплатам за календарный год.

Источники: история дивидендов; решение за 2025 год; завершение выплаты; годовой отчёт 2023. Проценты изменений и сценарии — расчёты автора.

Политика от 27 сентября 2023 года ориентирует общий дивиденд на свободный денежный поток на собственный капитал — FCFE, при минимальном ориентире 50% годовой чистой прибыли по МСФО. При определении доступной суммы учитываются инвестиции, необходимый капитал самой Биржи, НКЦ и НРД, регуляторные требования и результаты стресс-тестов.

Это не обещание безусловного купона. Нужны рекомендация Наблюдательного совета, решение акционеров и соблюдение ограничений. Юридический источник выплаты — прибыль самого ПАО по российскому учёту, в том числе нераспределённая прибыль прошлых лет. Прибыль всей группы и доступная к распределению прибыль ПАО — разные величины.

Объявленные 44 549 176 533,06 ₽ точно равны 19,57 ₽ × 2 276 401 458 акций. В консолидации на 30 июня 2026 года отражено 8 551 500 собственных акций группы. Их нельзя автоматически вычесть из знаменателя объявленного дивиденда: акции у дочерней структуры и акции на балансе самого эмитента имеют разный режим. Для EPS используется своё средневзвешенное количество акций.

Источники: дивидендная политика, пп. 3–6; решение ГОСА; F26, PDF 26–27. Проценты изменений и сценарии — расчёты автора.

¹ 2022 год — сравнительная база F23. ² Чистые проценты плюс результат по финансовым инструментам, валюте и металлам. ³ В годовой таблице прямые комиссионные расходы ещё входят в административные расходы. Полугодовая таблица ниже использует новую презентацию с пересчитанным сравнительным периодом.

Дивиденд на акцию по году прибыли

Рост прибыли 2023 года также нельзя полностью считать органическим: расход на кредитные резервы 13,09 млрд ₽ в 2022 году сменился восстановлением 1,66 млрд ₽ в 2023-м. Разница до налога — 14,76 млрд ₽. Изменение резервов существенно влияет на сравнение с кризисной базой.

В 2025 году комиссионные доходы выросли на 24,9%, но чистые процентные и прочие финансовые доходы упали примерно на 39,0%. Операционные доходы сократились на 11,1%. Затраты на персонал и общие административные расходы в сумме выросли с 46,25 до 51,97 млрд ₽ — на 12,4%. Процентный результат снизился сильнее, чем выросли комиссии.

Дополнительное давление оказал налог: эффективная ставка выросла с 18,9% в 2024 году до 25,1% в 2025-м. Это не только история объёмов торгов. В 2025 году восстановление резервов под ожидаемые кредитные убытки добавило 2,91 млрд ₽ до налога, тогда как в 2024-м создание резервов уменьшало прибыль на 1,06 млрд ₽. Такой эффект нельзя безусловно переносить на будущее.

Источники: F23/F24/F25, PDF 5; F25, PDF 8, прим. 11; E25, раздел 1.4. Проценты изменений и сценарии — расчёты автора.

¹ С 2026 года прямые комиссионные расходы вынесены из административных расходов и вычитаются до строки операционных доходов. Сравнительное полугодие 2025 года пересчитано. Годовую выручку в прежней форме и полугодовую в новой нельзя соединять в график без корректировки. Если включить прямые расходы обратно, суммарные расходы за полугодие выросли на 4,1%, а не на 1,0%; оба расчёта корректны для своих определений.

² Эта строка включает чистые проценты, финансовый результат по ценным бумагам, валюте и металлам. Одни только процентные доходы минус процентные расходы составили 26,684 млрд ₽ против 24,449 млрд ₽ (+9,1%). Более широкий результат 25,712 млрд ₽ соответствует сегментной отчётности. Его доля в операционных доходах — 39,1% против 42,0% годом ранее: зависимость от финансового результата всё ещё существенна.

³ Первые кварталы рассчитаны как полугодие минус второй квартал. Прибыль во 2К2026 выросла год к году лишь на 4,7%, тогда как комиссии — на 24,8%. Поэтому удвоить результат первого полугодия и назвать его прогнозом года нельзя.

Источники: F26, PDF 5, 15–19, 27, 29. Проценты изменений и сценарии — расчёты автора.

Таблица показывает выбранные направления, а не полный состав комиссий. Денежный и срочный рынки вместе дали около 5,35 млрд ₽ из общего прироста комиссий на 7,44 млрд ₽. Это около 72% роста. Биржа способна зарабатывать при слабой торговле акциями, но рост концентрируется в определённых продуктах.

«Финуслуги» пока нельзя считать готовым источником дополнительных дивидендов. По сегменту «Маркетплейс» убыток до налога увеличился с 1,84 до 2,87 млрд ₽. Даже до прочих обесценений и резервов убыток вырос с 1,83 до 2,50 млрд ₽; ещё 0,36 млрд ₽ приходится на обесценения и резервы. Рост клиентского бизнеса требует затрат и пока уменьшает совокупную прибыль группы. Комиссионная строка услуги и сегментная выручка не тождественны — не следует рассчитывать маржу, смешивая их.

Источники: F26, PDF 17, 29. Проценты изменений и сценарии — расчёты автора.

Расходы на персонал за полугодие снизились на 0,84 млрд ₽. Но обычные вознаграждения и страховые взносы выросли с 11,19 до 11,64 млрд ₽ (+4,0%). Положительный эффект дала смена результата по программам выплат, связанным с акциями: расход 1,144 млрд ₽ годом ранее сменился восстановлением 0,150 млрд ₽. Разница — 1,294 млрд ₽ до налога. Поэтому формулировка «биржа сократила зарплатную базу» была бы неверной.

Одновременно поддержка от восстановления кредитных резервов уменьшилась с 1,958 до 0,563 млрд ₽, а прочие обесценения выросли до 0,374 млрд ₽. То есть увеличение прибыли нельзя объяснить только благоприятной переоценкой вознаграждений: часть прочих факторов работала в обратную сторону. Основной положительный сигнал — рост чистых комиссий на 6,62 млрд ₽.

Здесь не рассчитана искусственная «очищенная прибыль»: для точной корректировки потребовались бы налоговые эффекты каждой статьи и единая методика. Для дивидендного инвестора полезнее видеть, какая часть динамики связана с услугами, а какая — с оценками и резервами.

Источники: F26, PDF 5, 20–22, 29. Проценты изменений и сценарии — расчёты автора.

Собственные денежные средства по методике эмитента составляли 208,69 млрд ₽ на конец 2025 года и 193,52 млрд ₽ на 30 июня 2026 года. Методика уже вычитает ряд обязательств, включая прочие финансовые обязательства, где отражены начисленные дивиденды. Поэтому повторно вычитать из этого показателя весь июньский дивиденд механически нельзя. Но и остаток нельзя объявить свободным к распределению: сохраняются требования к капиталу и ликвидности НКЦ и НРД.

У группы есть краткосрочные межбанковские кредиты — 41,80 млрд ₽ против 21,55 млрд ₽ на конец 2025 года. По примечанию 20 они привлекаются для последующего размещения по более высокой ставке. Это казначейская операция группы, а не доказательство необходимости занимать на дивиденды; однако буквальное утверждение «биржа вообще не занимает» неверно. Данные группы нельзя автоматически переносить на отдельное ПАО.

Источники: F26, PDF 7, 25–27; E25/E26, раздел 1.4. Проценты изменений и сценарии — расчёты автора.

Главный фактор отрицательного CFO в 1П2026 — уменьшение средств клиентов на 243,16 млрд ₽ в отчёте о движении денег. Ещё 58,18 млрд ₽ направлено в финансовые организации. Встречные изменения активов и обязательств центрального контрагента на 217,60 млрд ₽ взаимно компенсируются. Эти движения отражают устройство расчётного бизнеса, а не обычный промышленный оборотный капитал.

В E26 приведён FCF −254,11 млрд ₽, рассчитанный как CFO минус капитальные затраты по методике эмитента. Этот показатель нельзя напрямую подставлять вместо FCFE из дивидендной политики. Аналогично положительный CFO 2025 года не доказывает многократное покрытие дивиденда собственными заработанными деньгами. Для выплаты важны собственный капитал, распределяемая прибыль ПАО и необходимое финансирование НКЦ/НРД.

Капитальные вложения всё же реальны: кроме покупки ОС и НМА в 2025 году выданы авансы на 10,26 млрд ₽, в полугодии — ещё 3,93 млрд ₽. Если оценивать инвестиционную нагрузку только по одной строке capex, эти платежи будут пропущены. В таблице денежные платежи; они могут отличаться от показателя капитальных затрат в отчёте эмитента.

Источники: F25/F26, PDF 8–9; E26, раздел 1.4; дивидендная политика. Проценты изменений и сценарии — расчёты автора.

Высокие ставки повышают доходность размещения средств, но величина заработка зависит также от объёма остатков, доли платного фондирования и сроков вложений. Падение ставки не переводится один к одному в падение прибыли: меняются процентные расходы, обороты и стоимость портфеля. Обратная сторона — возможное оживление облигационных размещений, торговли и инвестиционного спроса. Это механизм, а не гарантированная компенсация.

Масштаб зависимости можно показать условным стрессом. Если полугодовой чистый процентный и прочий финансовый результат 25,71 млрд ₽ уменьшится на 20%, потеря составит 5,14 млрд ₽ до налога, или около 3,86 млрд ₽ после условного налога 25%. При распределении 75% это соответствует примерно 1,27 ₽ на акцию. Это чувствительность к изменению финансового результата, а не прогноз и не эффект снижения ключевой ставки на 20%. Эффект относится к одному полугодию, без удвоения на год. Комиссии, затраты и другие условия в таком расчёте зафиксированы.

Источники: F26, PDF 22, 29; авторский условный расчёт. Проценты изменений и сценарии — расчёты автора.

Формула для сценария: годовая прибыль группы × доля распределения / 2 276 401 458 акций. Сохранение количества акций и единой выплаты — допущения. Значения ниже не являются прогнозом руководства и применимы только при наличии средств, достаточного капитала и корпоративного решения.

При 75% распределения каждые дополнительные 10 млрд ₽ годовой прибыли дают около 3,29 ₽ на акцию. Чтобы повторить 19,57 ₽, нужна прибыль около 59,40 млрд ₽ при payout 75%; при 50% — уже около 89,10 млрд ₽. Сумма выплаты зависит не только от прибыли, но и от решения о её распределении.

Механическое удвоение прибыли 1П2026 дало бы 65,86 млрд ₽ за год и около 21,70 ₽ при payout 75%. Это не базовый прогноз: второй квартал показал более медленный рост прибыли, а финансовые доходы и потребность в капитале могут измениться. Дивиденд за 2026 год ещё не утверждён.

Для оценки цены входа полезнее считать допустимую цену под выбранный сценарий: дивиденд / требуемая доходность. Например, условные 20 ₽ при требуемых 12% означают цену около 166,67 ₽ до налога. Это не целевая цена и не текущая котировка; цена акции может снижаться вместе с ожидаемой выплатой.

Источники: авторские сценарии; F26, PDF 5, 26–27; политика. Проценты изменений и сценарии — расчёты автора.

🟢🟡 Дивидендная оценка: выплаты поддержаны бизнесом и капиталом, их размер чувствителен к финансовому результату. Сильные стороны — инфраструктурная роль группы, несколько комиссионных направлений, значительный собственный денежный запас и понятная практика распределения прибыли. Рост комиссий в 1П2026 улучшает основу будущих выплат.

Слабые стороны — зависимость от процентного и прочего финансового результата, возможность изменения payout, требования к капиталу, расходы на технологии и убыточные направления. Последнее снижение дивиденда на четверть показывает, что высокая выплата одного года не является нижней границей следующего.

Санкционные и операционные риски остаются: в F26 описаны ограничения, прекращение части валютных торгов и блокировка активов НРД. Оценка руководства, что июльские ограничения ЕС не повлияли на работу из-за ранее прекращённых торгов в евро, не означает отсутствия будущего риска. Сбои, киберриски и ограничения расчётов важны для инфраструктурного бизнеса.

По этим данным можно оценить устойчивость дивидендной модели, но нельзя заключить, что акция дёшева по любой цене. Решение о покупке требует сопоставления цены с консервативным дивидендным сценарием. Цвет здесь характеризует выплаты, а не кредитный рейтинг.

Источники: F26, PDF 12–13, 27, 29; вывод автора по предоставленной отчётности. Проценты изменений и сценарии — расчёты автора.