Начну с неудобного факта. Облигации принято считать тихой, спокойной частью портфеля — и в целом это правда. Но именно на этой «тихости» новички обжигаются чаще всего. Человек покупает надёжную ОФЗ, спит спокойно, а через полгода открывает счёт — и видит, что бумага стоит заметно дешевле, чем он её брал. Дефолта нет, эмитент жив-здоров, купоны исправно капают. А цена — ниже. Что случилось?
Случился процентный риск. Это главный рыночный риск облигаций, и он совершенно не про то, что кто-то не заплатит — за это отвечает кредитный риск, отдельная история. Процентный риск про другое: цена уже выпущенной облигации и процентные ставки в экономике ходят в противоположные стороны. Ставки вверх — цена облигации вниз. В этой статье разберём, почему так устроено, посмотрим на пример, от которого захватывает дух, — и, главное, я покажу, при каком условии этот риск вас вообще не касается.
Механизм проще, чем кажется. Представьте, что вы купили облигацию с фиксированным купоном 14% годовых. Пока ставки на рынке около тех же 14% — ваша бумага абсолютно нормальна, никто на неё косо не смотрит.
А теперь Центробанк поднимает ключевую ставку, и новые облигации выпускают уже под 19%. И вот вы сидите со своими честными 14%, а сосед покупает свежую бумагу под 19%. Кто захочет купить у вас вашу «четырнадцать» за прежние деньги, если рядом лежит «девятнадцать»? Никто. Ваша облигация становится продаваемой только с одним условием — со скидкой. Её цена падает ровно настолько, чтобы новый покупатель, взяв бумагу дешевле, получил в итоге те же рыночные 19% доходности. Купон-то поменять нельзя, он записан в бумаге навсегда, — поэтому подстраивается цена.
Работает это и в обратную сторону. Если ставки в экономике падают и новые бумаги дают уже 10%, ваша старая под 14% внезапно становится завидной — и дорожает, потому что все хотят зафиксировать высокий купон. Так что процентный риск — это не только про убыток. Это про то, что стоимость облигации живёт вместе со ставками, вверх и вниз.
Абстрактно звучит безобидно. Давайте на цифрах — я всё посчитала, можете проверить.
Возьмём облигацию номиналом 1000 ₽ с купоном 14%, до погашения 5 лет. Пока доходность на рынке 14%, она стоит ровно номинал. Ставки выросли, требуемая доходность стала 19% — и цена:
| Доходность на рынке | Цена облигации | Изменение |
|---|---|---|
| 14% | 1000 ₽ | — |
| 19% | 847 ₽ | −15,3% |
Минус 15% на «тихой» бумаге, при том что эмитент ничего не нарушил. Пять лет — срок скромный, поэтому и удар умеренный. А теперь смотрите, что бывает, когда срок большой.
В 2017 году Австрия выпустила облигацию с погашением в 2117 году — то есть на сто лет — с купоном всего около 2,1%. Австрия — заёмщик с рейтингом уровня AA, один из самых надёжных в мире: вероятность, что она не расплатится, ничтожна. По кредитному риску — эталон спокойствия.
И вот что с этой «спокойной» бумагой сделали ставки. Пока в Европе ставки были почти нулевыми, инвесторы гонялись за её купоном, и цена взлетела заметно выше номинала — бумага торговалась дороже 200% от номинала. А затем инфляция заставила центробанки поднимать ставки — и облигация посыпалась. Агентство Bloomberg уже в начале 2022 года вынесло в заголовок, что столетняя облигация Австрии упала на 55%, а к 2023-му она обновила исторические минимумы. Больше половины стоимости — без единого дефолта, без единого пропущенного купона. Только потому, что выросли ставки.
Механику видно на расчёте. Вот как менялась цена этой бумаги (номинал 100%) в зависимости от рыночной доходности:
| Доходность на рынке | Цена (% номинала) |
|---|---|
| ~0,5% (ставки у нуля) | ~226% |
| 2,1% (купон) | 100% |
| 3,5% | ~61% |
Переход от почти нулевых ставок к 3,5% обрушил цену почти на три четверти — примерно на 73% от пика (со 226% до 61% номинала). Вот что такое процентный риск в предельной форме: самый надёжный эмитент, ноль проблем с платежами — и обвал сильнее, чем во многих акциях. Причина одна — гигантский срок бумаги.
Закономерность, которую нужно понять раз и навсегда: чем дольше срок до погашения, тем сильнее облигация реагирует на изменение ставок. Логика простая — если бумаге жить год, невыгодный купон вы терпите недолго, скидка нужна маленькая. А если ей сто лет, то целый век вы будете получать заниженный купон, и чтобы это компенсировать, цена обязана рухнуть.
Сравним короткую и длинную бумагу с одним купоном 10% при росте ставки с 10% до 14%:
| Срок до погашения | Изменение цены |
|---|---|
| 2 года | −6,6% |
| 15 лет | −24,6% |
Один и тот же скачок ставки — и совершенно разный удар. Короткая почти не шелохнулась, длинная просела вчетверо сильнее. А столетняя, как мы видели, теряет половину.
Насколько сильно бумага отреагирует на ставку — измеряет дюрация. Подробно про неё я писала в отдельной статье, здесь дам только то, что нужно для нашей темы: от чего эта чувствительность зависит. И вот что важно — почти все инвесторы смотрят только на срок до погашения, а два других фактора недооценивают или не знают вовсе. А зря: именно маленький купон и уровень ставок часто и решают, тряхнёт вашу бумагу на пару процентов или на половину стоимости. Факторов, от которых зависит чувствительность, три.
Срок до погашения. Чем он дольше — тем длиннее дюрация и тем сильнее реакция на ставки. Это тот самый эффект, который превратил столетнюю австрийскую бумагу в американские горки. Единственный фактор, на который смотрят почти все.
Размер купона — а вот его недооценивают. Чем выше купон — тем короче дюрация. Высокий купон возвращает вам деньги быстрее, большими порциями по дороге, и бумага меньше зависит от далёкого будущего. Низкий купон, наоборот, отодвигает почти все выплаты к погашению — и делает облигацию особенно чувствительной. Не случайно у австрийской бумаги купон был крошечный: сочетание «сто лет + маленький купон» и дало рекордный обвал. Две облигации с одинаковым сроком, но разными купонами поведут себя по-разному — та, что с меньшим купоном, просядет сильнее.
Рыночная доходность — второй недооценённый фактор. Чем выше уровень ставок в экономике — тем короче дюрация. При высоких ставках дальние выплаты сильнее обесцениваются, их вес в цене падает, и та же бумага становится менее чувствительной, чем была бы при низких ставках. Поэтому один и тот же рост ставки на 1% бьёт по облигациям тем больнее, чем ниже был исходный уровень ставок, — именно поэтому эпоха почти нулевых ставок сделала длинные бумаги такими опасными.
Держите в голове простое правило: длинный срок и низкий купон при низких ставках — это максимальная чувствительность к движению ставок; короткий срок и высокий купон — минимальная. Хотите спокойствия — берите короткое с хорошим купоном.
Чтобы это не осталось теорией, возьмём две реальные государственные облигации — обе выпустил Минфин РФ, то есть кредитный риск у них одинаковый, и гасятся они почти одновременно:
| ОФЗ 26233 | ОФЗ 26245 | |
|---|---|---|
| Погашение | 18 июля 2035 | 26 сентября 2035 |
| Ставка купона | 6,1% | 12% |
| Доходность к погашению | ~15,3% | ~15,6% |
| Дюрация | 6,29 | 5,27 |
| Реакция на рост ставок на 1 п.п. | ≈ −6% | ≈ −5% |
Смотрите, что получается. Бумаги — близнецы по всем «очевидным» признакам: один эмитент, один год погашения, почти одна доходность на рынке. Отличается только купон — у 26233 он 6,1%, а у 26245 вдвое больше, 12%. И этого одного различия достаточно, чтобы дюрация разошлась: у низкокупонной 26233 она 6,29, у высококупонной 26245 — всего 5,27.
Обратите внимание на парадокс: облигация 26245 гасится даже позже (сентябрь против июля), то есть формально она длиннее — а чувствительность к ставкам у неё ниже. Более длинная по сроку бумага оказалась короче по дюрации, и всё из-за купона. Если ставки в экономике вырастут на 2 процентных пункта, низкокупонная 26233 подешевеет примерно на 11%, а высококупонная 26245 — примерно на 9%. При одинаковом сроке и одинаковом эмитенте разница в риске создаётся именно купоном — тем самым фактором, на который почти никто не смотрит.
А теперь самое важное, ради чего всё это стоило читать. Весь процентный риск — про рыночную цену, по которой вы можете продать облигацию прямо сейчас. Но облигация — не акция. У неё есть дата погашения, в которую эмитент обязан вернуть полный номинал, что бы ни творилось со ставками по дороге.
Вернёмся к нашей пятилетней бумаге с купоном 14%. Да, после роста ставки её рыночная цена упала до 847 ₽. Но если вы не продаёте, а спокойно держите до конца, то за пять лет получите все купоны и номинал:
И эта сумма не зависит от того, как прыгала цена в промежутке. Просадка на экране была, а реального убытка — нет. Он стал бы реальным лишь в одном случае: если бы вам пришлось продать бумагу досрочно, в самый неудачный момент.
Отсюда — вывод, который я считаю главным во всей теме. Процентный риск опасен ровно настолько, насколько велика вероятность, что вам придётся продавать раньше срока. Если срок облигации совпадает с вашим горизонтом — деньги нужны через три года, и бумага гасится через три года, — колебания цены между этими точками для вас просто шум, а риск фактически выключается. А теперь вспомните столетнюю облигацию: у обычного человека горизонт никак не сто лет, поэтому в такой бумаге он заведомо оказывается вынужденным продавцом — и берёт на себя весь процентный риск целиком.
Раз цена растёт при падении ставок, длинные облигации — это ещё и возможность. Та самая длинная бумага (15 лет, купон 10%), которая так больно падала, при развороте ставок вниз с 14% до 10% даёт зеркальный результат:
Поэтому в момент, когда ставки высоки и вы ждёте их снижения, длинные облигации из источника риска превращаются в инструмент заработка. Но помните: это уже ставка на прогноз, а не тихое сбережение. Угадали направление ставок — заработали вдвойне; ошиблись — получили ту самую просадку.
Несколько простых опор, которые следуют прямо из сказанного.
Подгоняйте срок облигаций под свой горизонт. Деньги понадобятся через два года — берите бумаги с погашением примерно через два года, а не «повыгоднее, но на пятнадцать лет». Тогда процентный риск для вас почти обнуляется: вы просто дождётесь номинала.
Если ставки высокие и вы сознательно ставите на их снижение — это тот случай, когда длинные облигации оправданы. Но относитесь к этому как к отдельному решению с открытыми глазами, а не как к «тихой» покупке.
И классический приём для тех, кто не хочет угадывать, — лесенка облигаций: разложить деньги по бумагам с разными сроками погашения. Часть гасится скоро, часть позже, и каждый год к вам возвращается очередной номинал, который можно переложить уже под актуальную ставку. Это сглаживает процентный риск без всякого прогнозирования.
Процентный риск — это не про то, что вам не заплатят. Это про то, что цена уже выпущенной облигации движется против ставок: они вверх — она вниз, и тем сильнее, чем длиннее бумага и чем меньше её купон. На пятилетней облигации рост ставки забирает пятнадцать процентов цены; столетняя облигация Австрии с рейтингом AA потеряла больше половины — без всякого дефолта.
Но у этого риска есть выключатель: если срок бумаги совпадает с вашим горизонтом и вы держите её до погашения, все колебания превращаются в шум на экране, а вы получаете обещанный номинал и купоны. Поэтому главный вопрос при покупке облигации — не «где доходность повыше», а «совпадает ли её срок с моим». Ответите на него честно — и процентный риск перестанет быть для вас неприятным сюрпризом.