ПАО «Северсталь» — один из крупнейших в России вертикально интегрированных производителей стали: собственная железная руда (Олкон, Яковлевский ГОК; коксующийся уголь закупает — актив Воркутауголь продан в 2021), полный цикл до горячекатаного и х/к проката, труб и метизов. Контролируется Алексеем Мордашовым. Кредитные рейтинги — AAA(RU) от АКРА и ruAAA от Эксперт РА, высшая ступень.
Ключевое слово — интеграция. Северсталь почти полностью обеспечивает себя железной рудой (коксующийся уголь закупает на рынке), поэтому при обвале цен на сталь выручка проседает, но маржа держится заметно крепче: значимая часть себестоимости внутренняя. Второй столп — крепость баланса: годами компания держит чистый долг около нуля и большую денежную подушку. Это даёт ей роскошь проходить спад не за счёт кредиторов, а за счёт собственного буфера.
Обвал цен на сталь и крепкий рубль ударили и по гиганту: выручка снизилась на 14% — с 829,8 до 712,9 млрд ₽. EBITDA-маржа сжалась с 28% до 19%, EBITDA — со 233 до 135 млрд ₽. Плюс разовое обесценение долгосрочных активов 32,6 млрд ниже операционной строки. Чистая прибыль упала впятеро — со 149,6 до 32,0 млрд ₽. Но это по-прежнему уверенная прибыль и двузначная маржа — на фоне сектора это сильно.
| Показатель | 2025 | 2024 | Δ |
|---|---|---|---|
| Выручка, млрд ₽ | 712,9 | 829,8 | −14% |
| EBITDA, млрд ₽ | 134,6 | 233 | −42% |
| EBITDA-маржа | 19% | 28% | — |
| Чистая прибыль, млрд ₽ | 32,0 | 149,6 | −79% |
Долг маленький, поэтому проценты картину не ломают: чистые процентные расходы около 1 млрд (доходы 18,6 почти покрыли расходы 19,6). Прибыль срезали не проценты, а цены на сталь, крепкий рубль, разовое обесценение и курсовые. Финансовая конструкция осталась ненапряжённой.
Капитал — 62% баланса, долг вдвое меньше капитала. Чистый долг почти ноль: финансовый долг 60,1 млрд при кэше 38,4 и краткосрочных вложениях 15,4 млрд. ND/EBITDA 0,16×, ICR кассовый 4,6×, Бивер по CFO 2,07 — метрики верхней инвестиционной полки даже в слабый год.
| Метрика | 2025 | 2024 |
|---|---|---|
| Финансовый долг (кредиты+облигации), млрд ₽ | 60,1 | 108,5 |
| Чистый долг, млрд ₽ | 21,7 | ~0 (нетто-кэш) |
| ND / EBITDA | 0,16× | ~0 |
| Debt / Equity | 0,62× | 0,74× |
| ICR классический (EBIT/фин.расходы) | 4,6× | 7,7× |
| ICR кассовый (EBITDA/% уплаченные) | 4,6× | 9,1× |
| Current Ratio | 0,96 | 1,44 |
| Бивер по CFO | 2,07 | 1,69 |
| ROE | 6% | 30% |
Северсталь в 2025 не занимала на рост — она тратила собственный буфер. Рекордный CapEx 173,5 млрд и чистое погашение долга 37,7 млрд профинансированы операционным потоком 124,2 млрд и снятием денежной подушки (кэш 128,6 → 38,4 млрд). Дивиденды практически остановлены (0,1 млрд против 242 млрд годом ранее).
| Источники, млрд ₽ | Сумма | Использование, млрд ₽ | Сумма |
|---|---|---|---|
| CFO (после % и налогов) | +124,2 | CapEx (ОС+НМА) | 173,5 |
| Снятие денежной подушки | +90,2 | Чистое погашение долга | 37,7 |
| Проценты/дивиденды полученные | +19,2 | Покупка фин.вложений | 15,9 |
| Продажа фин.вложений | +8,0 | Деривативы и аренда | 12,9 |
| Дивиденды | 0,1 | ||
| Итого | +241,6 | Итого | 240,1 |
Логика: компания финансирует стройку операционкой и подушкой, а не долгом, и режет дивиденды, чтобы пройти цикл. Это поведение сильного, который защищает баланс, а не догоняет ликвидность.
Северсталь почти не зависит от облигационного рынка: фондируется кэшем и банками. В обращении — единственный выпуск, свежий рублёвый флоатер 002Р-01 (RU000A10FPA5), размещён 17.07.2026, купон КС+1,1%, объём 25 млрд ₽, погашение 06.07.2028, рейтинг AAA, вне Warning List. Для инвестора это инструмент парковки под ключевую ставку +110 б.п. с рейтингом AAA — кредитного апсайда по спреду нет.
| Выпуск | ISIN | Вал. | Дюр. | YTM/[EY], % | G-спред | Тип |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 002Р-01 | RU000A10FPA5 | ₽ | 1,66 | 16,1 | н/д (М −0,94%) | флоатер, КС+1,1% |
2026 год давит на сектор дальше. Выручка 1П — 314,9 млрд против 364,2 годом ранее (−14%); EBITDA-маржа сжалась до ~13%; чистая прибыль обвалилась на 89% — до 4,1 млрд. Чистый долг вырос с ~22 до ~88 млрд (капекс продолжается, кэш сработан с 38 до 7 млрд), но ND/EBITDA всё ещё около 1,1× (аннуализ.), дивиденды на паузе. Даже сильного цикл поджимает — но с колоссального запаса прочности.
АО «Уральская Сталь» (Новотроицк, Оренбургская обл.) — металлургический комбинат: чугун, сталь, штрипс, мостовая сталь, толстолистовой прокат. 100% принадлежит АО «Загорский трубный завод» (ЗТЗ), конечный бенефициар — Денис Сафин (через УК «Уральская Сталь»). Клиенты — трубники (ЗТЗ, ОМК), мостостроители, ВПК. Рейтинг АКРА — BB-(RU), прогноз «развивающийся» (понижен 17.12.2025).
Уральская Сталь — почти зеркальная противоположность Северстали. Комбинат не обеспечен собственным сырьём и куплен группой ЗТЗ в 2022 в значительной мере в долг, из-за чего баланс перегружен. При обвале цен на сталь у него разрывается и выручка, и маржа: себестоимость внешняя, буфера нет. Это история выживания на рефинансировании и на связанной группе, а не на собственной прочности.
Год катастрофический. Выручка рухнула на 32% — со 154,7 до 105,4 млрд ₽ (обвал цен и падение объёмов). Валовая маржа сжалась до 9%. Операционный результат ушёл в минус 30,7 млрд, EBITDA — впервые глубоко отрицательная, −26,5 млрд (против +16,0 годом ранее). Добила прочая операционная строка −17,2 млрд — списания и обесценение запасов/активов.
| Показатель | 2025 | 2024 | Δ |
|---|---|---|---|
| Выручка, млрд ₽ | 105,4 | 154,7 | −32% |
| EBITDA, млрд ₽ | −26,5 | +16,0 | полярно |
| EBITDA-маржа | −25% | 10% | — |
| Чистый убыток, млрд ₽ | −29,1 | — | капитал −68% |
Проценты добавили к операционному провалу: финансовые расходы 15,6 млрд. Итог — убыток до налога 39,2 млрд; налоговый эффект +10,1 млрд (признание отложенного актива) смягчил, но чистый убыток всё равно 29,1 млрд. Капитал за год срезало на 68% — с 40,2 до 12,7 млрд ₽.
Капитал — лишь 8% баланса, обязательства в 11 раз больше капитала. EBITDA отрицательная, поэтому ND/EBITDA и ICR не считаются — операционка не покрывает проценты в принципе. И главное: долг почти весь короткий (78,3 из 86,3 млрд), потому что банки получили право досрочного требования — 26,9 млрд долгосрочного долга реклассифицировано в краткосрочный. Current Ratio 0,70: краткосрочные обязательства превысили оборотные активы на 39,6 млрд.
| Метрика | 2025 | 2024 |
|---|---|---|
| Финансовый долг (кредиты+облигации), млрд ₽ | 86,3 | 84,0 |
| в т.ч. короткий | 78,3 (91%) | 69,3 |
| ND / EBITDA | н/д (EBITDA<0) | 5,1× |
| Debt / Equity | 11,2× | 2,9× |
| EBITDA-маржа | −25% | 10% |
| ICR кассовый | н/д (EBITDA<0) | 2,2× |
| Current Ratio | 0,70 | 1,05 |
| Бивер по CFO | −0,01 | −0,17 |
| Капитал / активы | 8% | 26% |
Не в рост — в затыкание себя. Новый долг (45,8 млрд) почти весь ушёл на погашение старого (41,9) и проценты. Операционка кэша не дала: CFO ≈ ноль (−0,8 млрд) держится только на растягивании кредиторки (+27,5 млрд) и роспуске оборотки. CapEx урезан вдвое — с 18,3 до 7,2 млрд. Это карусель рефинансирования при горящей операционке.
| Источники, млрд ₽ | Сумма | Использование, млрд ₽ | Сумма |
|---|---|---|---|
| Привлечение долга (кредиты+обл.) | +45,8 | Погашение старого долга | 41,9 |
| Растягивание кредиторки | +27,5 | Операц. отток и проценты | 39,5 |
| Роспуск оборотки (запасы+дебиторка) | +8,8 | CapEx (урезан вдвое) | 7,2 |
| Возврат выданных займов, нетто | +5,1 | ||
| Снижение кассы | +1,4 | ||
| Итого | +88,6 | Итого | 88,6 |
По итогам 2025 Уральская Сталь нарушила ряд финансовых ковенант (рост процентной нагрузки, падение EBITDA). Формально это дало банкам право требовать досрочного погашения — отсюда реклассификация 26,9 млрд в короткий долг и дефицит оборотного капитала 39,6 млрд. В апреле 2026 банки согласовали реструктуризацию долга Группы и материнской ЗТЗ: доп. финансирование до 30.12.2030, льготный период по телу до 4 кв 2027, полное погашение до 2030, отсрочка части процентов. Это и есть спасательный круг. Все банковские кредиты обеспечены поручительствами связанных сторон; сверх того Группа дала поручительства по долгам ЗТЗ на 18,9 млрд — контингентный риск на связанной стороне.
В обращении три коротких выпуска. После отчётной даты уже погашены юаневый БО-001Р-03 (350 млн CNY) и рублёвый БО-001Р-02 (10 млрд ₽) — за счёт нового банковского финансирования. Оставшиеся три — все на Warning List, BB-(RU), с рублёвыми g-спредами 1170–1294 б.п. и YTM 19–27%. По БО-001Р-04 номинал в долларах, расчёты в рублях по курсу, YTM в долларовом выражении.
| Выпуск | ISIN | Вал. | Дюр. | YTM, % | G-спред | Купон | WL |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| БО-001Р-06 | RU000A10D2Y6 | ₽ | 1,4 | 25,6 | 11,69 | фикс 20,5% | ДА |
| БО-001Р-05 | RU000A10CLX3 | ₽ | 1,32 | 26,8 | 12,94 | фикс 18,5% | ДА |
| БО-001Р-04 | RU000A10BS68 | $ | 1,2 | 19,0 | н/д | фикс 12,75% | ДА |
Разворота нет. Выручка 1 кв — 23,2 млрд против 32,0 годом ранее (−27%); убыток от продаж −2,0 млрд; проценты к уплате 4,0 млрд; чистый убыток −4,2 млрд. Касса тонкая — 1,1 млрд; кредиторка растянута до 53,9 млрд (скрытый источник ликвидности); капитал по РСБУ просел дальше, до ~14,5 млрд. Операционно комбинат всё ещё горит; держит его реструктуризация и связанная группа.
Северсталь и Уральская Сталь — один сектор и один ценовой шок 2025, но противоположные исходы. Обе потеряли выручку на обвале цен на сталь (Северсталь −14%, Уральская Сталь −32%). Разница в том, что было под ударом: у Северстали — прибыль (осталась 32 млрд и маржа 19%), у Уральской Стали — выживание (EBITDA −26,5 млрд, covenant breach). Масштаб выручки помогает Северстали (доступ к дешёвому рефинансу — часть той же брони), но исход определили прежде всего вертикальная интеграция и запас прочности баланса.
| Показатель | Северсталь 2025 | Урал. Сталь 2025 | Комментарий |
|---|---|---|---|
| Выручка, млрд ₽ | 712,9 | 105,4 | разные весовые категории |
| Динамика выручки | −14% | −32% | обоих ударил обвал цен |
| EBITDA, млрд ₽ | 134,6 | −26,5 | полярный результат |
| EBITDA-маржа | 19% | −25% | интеграция vs её отсутствие |
| Чистая прибыль, млрд ₽ | 32,0 | −29,1 | прибыль vs убыток |
| Капитал / активы | 62% | 8% | ключевая разница |
| Финансовый долг, млрд ₽ | 60,1 | 86,3 | у слабого долг больше при 7× меньшей выручке |
| ND / EBITDA | 0,16× | н/д (EBITDA<0) | нетто-кэш vs неизмеримо |
| Debt / Equity | 0,62× | 11,2× | разные вселенные |
| ICR кассовый | 4,6× | н/д (EBITDA<0) | покрытие есть vs его нет |
| Рейтинг | AAA(RU) / ruAAA | BB-(RU) | двенадцать ступеней |
| Аудит 2025 | немодиф. | немодиф., но непрерывность — КВУ | going concern как ключевой вопрос |
| Облигации | 1 флоатер AAA, вне WL | 3 выпуска BB-, все на Warning List | парковка vs риск |
Разрыв качества рынок оценивает предельно наглядно. Флоатер Северстали 002Р-01 торгуется по сути как ключевая ставка +110 б.п. (М-спред даже отрицательный −0,94% — премии за AAA-риск практически нет). Рублёвые выпуски Уральской Стали дают g-спред 1170–1294 б.п. к ОФЗ и YTM 25–27% при BB- и статусе Warning List. Разрыв g-спреда — свыше 1100 б.п. в одном секторе — и есть цена вертикальной интеграции и баланса.
Прикидка по спреду: при g-спреде ~1200 б.п. и восстановлении ~30% рынок закладывает implied-PD порядка 15–17% годовых — то есть заметную вероятность реструктуризации/дефолта, а не просто «дорогую бумагу». У Северстали апсайда по спреду нет вовсе: это парковка кэша под КС+1,1%. У Уральской Стали 26–27% — плата за реальный кредитный риск; фикс 1Р05/1Р06 с дюрацией ~1,3–1,4 — ставка на то, что реструктуризация доведена и рефинанс не сорвётся до 2027–2028.
Свежие данные разрыв не сглаживают. Северсталь в 1П 2026 показала −89% прибыли и рост чистого долга до ~88 млрд, но осталась прибыльной с ND/EBITDA ~1,1× — сильного цикл поджимает, но не ломает. Уральская Сталь в 1 кв 2026 по РСБУ — снова убыток и тонкая касса: разворота нет, вся конструкция на реструктуризации.
По Северстали: ND/EBITDA выше 1,5× на фоне продолжения капекса и слабых цен; EBITDA-маржа ниже 12%; возврат к крупным дивидендам в ущерб балансу (пока на паузе — правильно); рост обязательств по финансированию поставок (реверс-факторинг 23,5 млрд — рычаг вне строки «долг»).
По Уральской Стали: срыв или задержка реструктуризации (ожидалось завершение через 4–6 недель после 30.04.2026 — проверить факт исполнения); уход капитала в минус → риск ковенантов и оферт; предъявление поручительств за ЗТЗ (18,9 млрд); способность катать 1Р04/05/06 к пикам 2027–2028; дальнейшее падение цен на сталь; налоговый долг/блокировки ФНС; отзыв квази-поддержки собственника. Порог выхода: кассовый убыток два квартала подряд без нового банковского лимита, либо возврат g-спреда выше 1500 б.п. (рынок снова разворачивается к «дефолту»).
Северсталь — эталон устойчивости в секторе: интеграция, чистый долг около нуля, дисциплина (срезала дивиденды, чтобы пройти цикл). Флоатер 002Р-01 — инструмент парковки под КС+1,1% без кредитного апсайда. База портфеля.
Уральская Сталь — противоположный полюс: тот же обвал цен, но без сырьевой интеграции и с балансом, перегруженным после сделки ЗТЗ, обернулся отрицательной EBITDA, covenant breach и жизнью на реструктуризации. Не «дефолт неизбежен», но кредитный риск высокий и реализуется через рефинанс. Бумаги — только малой спекулятивной долей под полное понимание рисков.
Урок: в одном секторе под одним ценовым шоком исход решают прежде всего вертикальная интеграция и запас прочности баланса — а не только размер выручки (он у Северстали работает в плюс, но это следствие той же брони, а не первопричина).
Параметры выпусков сверять по RusBonds / Cbonds на дату чтения. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.