«Ростелеком» — крупнейший в России оператор фиксированной связи и цифровых сервисов, под контролем государства. Помимо проводного интернета и ТВ — мобильная связь (Tele2), ЦОДы, облака, кибербезопасность, госуслуги и цифровые платформы. Рейтинги — AAA(RU) АКРА и ruAAA Эксперт РА.
Ростелеком — капиталоёмкий инфраструктурный тяжеловес: строит и обслуживает сети, поэтому у него всегда большой долг и большой капекс. Два столпа устойчивости — диверсификация (растут цифровые направления, а не только «труба») и доступ к дешёвому рефинансу за счёт госстатуса и рейтинга AAA. Слабое место — процентная нагрузка: при высокой ставке обслуживание долга дорожает быстрее, чем растёт операционная прибыль.
Выручка выросла на 12% — до 872,8 млрд, драйверы цифровые (ЦОД, кибербез, облака). EBITDA 327 млрд, маржа ~37% — стабильно. Но чистая прибыль снизилась на 22% (до 18,7 млрд): её съели проценты.
Вот главный нерв. Финансовые расходы за год выросли на 42% — до 123 млрд, потому что долг переоценивается под высокую ставку. Операционная прибыль 149 млрд покрывает их лишь в 1,2 раза (ICR классический 1,21×). То есть операционно компания сильна, но почти вся прибыль до налога уходит на обслуживание долга.
| Метрика | 2025 | 2024 |
|---|---|---|
| EBITDA-маржа | 37% | 38% |
| Чистая прибыль, млрд ₽ | 18,7 | 24,1 |
| Финансовый долг, млрд ₽ | 740 | 724 |
| Чистый долг, млрд ₽ | 714 | 677 |
| ND / EBITDA | 2,2× | 2,3× |
| ICR классический | 1,21× | 1,43× |
| ICR кассовый | 2,55× | 3,52× |
| Капитал / активы | 20% | 20% |
| в т.ч. короткий долг | крупный (~285 млрд) | ~290 млрд |
Ростелеком занимает, чтобы строить и обслуживать долг. Операционный поток 162 млрд почти целиком уходит на капекс (158 млрд), а на дивиденды и аренду добирается долгом и подушкой. Проценты кэшем — 128 млрд, это почти весь денежный поток до капекса. Долг понемногу растёт.
| Источники, млрд ₽ | Сумма | Использование, млрд ₽ | Сумма |
|---|---|---|---|
| CFO (после % и налога) | +162 | CapEx | 158 |
| Чистое привлечение долга | +16 | Погашение аренды | 27 |
| Снижение денежной подушки | +20 | Дивиденды | 19 |
| Итого | +198 | Итого | ~204 |
Здесь его сила: около двух десятков выпусков, ВСЕ AAA(RU)/ruAAA, с крошечным g-спредом к ОФЗ (0,1–1,3%). Рынок кредитует госгиганта почти как государство. YTM рублёвых ~14–16%.
Пик ставки позади — и стало легче. Выручка 1П 436 млрд (+11%), финансовые расходы стабилизировались (60 млрд против 62 годом ранее), прибыль восстановилась до 14 млрд (+9%). Долг подрос до ~604 млрд. Тренд разворачивается в пользу эмитента.
«ЭР-Телеком» (бренд «Дом.ru») — крупнейший частный оператор проводного интернета и ТВ в России, растущий во многом за счёт скупки региональных операторов. Отсюда большой гудвил (~53 млрд) на балансе. Рейтинги — A-(RU) АКРА и ruA- Эксперт РА.
Это история агрессивного роста в долг. ЭР-Телеком годами покупал конкурентов и строил сети на заёмные деньги, поэтому у него очень тонкий капитал (лишь 6% баланса) и высокий рычаг. Операционно бизнес отличный — маржа даже выше, чем у Ростелекома. Но чем выше ставка, тем тяжелее такому балансу: почти вся операционная прибыль уходит на проценты.
Выручка 110 млрд (+5%), EBITDA 51,8 млрд, маржа ~47% — операционно сильнее гиганта по рентабельности. Чистая прибыль 2,6 млрд (почти удвоилась к 2024), но это тонкая величина на фоне долга.
Ключевая проблема — покрытие. Финансовые расходы 34 млрд, а операционная прибыль лишь 33 млрд: ICR классический 0,96× — операционка формально НЕ покрывает проценты. Прибыль вытягивается за счёт того, что в EBITDA сидит крупная амортизация (неденежная), плюс финансовые доходы. Кассовое покрытие (EBITDA/проценты) 1,55× — впритык.
| Метрика | 2025 | 2024 |
|---|---|---|
| EBITDA-маржа | 47% | 43% |
| Чистая прибыль, млрд ₽ | 2,6 | 1,4 |
| Финансовый долг, млрд ₽ | 158 | 160 |
| Чистый долг, млрд ₽ | 151 | 146 |
| ND / EBITDA | 2,9× | 3,2× |
| ICR классический | 0,96× | 0,89× |
| ICR кассовый | 1,55× | 1,69× |
| Обязательства / Капитал | 15,9× | 16,9× |
| Капитал / активы | 6% | 6% |
Парадоксально, но кэш ЭР-Телеком генерит: операционного потока 19,6 млрд хватило на капекс (12,3) и даже небольшое сокращение долга. Проблема не в burn, а в том, что до процентов поток ~53 млрд, и из них 33 млрд (почти две трети) уходит на обслуживание долга. Капекс при этом урезали. Это тонкий баланс, живущий на грани покрытия.
| Источники, млрд ₽ | Сумма | Использование, млрд ₽ | Сумма |
|---|---|---|---|
| CFO (после % и налога) | +19,6 | CapEx (урезан) | 12,3 |
| Снижение денежной подушки | +7,9 | Чистое погашение долга | ~2,3 |
| — | — | Дивиденды + аренда | ~5 |
| Итого | +27,5 | Итого | ~20 |
Выпуски серии ПБО, рейтинг A-(RU)/ruA-, с g-спредом 2,9–4,4% к ОФЗ — это в разы больше, чем у Ростелекома, и есть честная плата за риск частника с высоким рычагом. YTM рублёвых ~16–18%.
С проходом пика ставки ЭР-Телеком выстрелил ярче гиганта: выручка 56 млрд (+10%), операционная прибыль +16%, финансовые расходы −15% (ставка отпустила), и прибыль подскочила в разы — до 4,1 млрд (собственникам +3,84 млрд против убытка годом ранее). Эффект рычага работает вверх. Но настораживает короткий долг: он скакнул до 59 млрд — концентрация погашений, риск рефинанса.
Ростелеком и ЭР-Телеком делают одно и то же — проводной интернет и ТВ, — но кредитно это разные вселенные. У обоих высокая по природе долговая нагрузка и обоих в 2025 душили дорогие деньги. Разница в том, кто это выдерживает легче: гигант с рейтингом AAA, крепким капиталом и дешёвым рефинансом — или частник с капиталом в 6% баланса, чья операционная прибыль едва покрывает проценты.
| Показатель | Ростелеком 2025 | ЭР-Телеком 2025 | Комментарий |
|---|---|---|---|
| Выручка, млрд ₽ | 873 | 110 | разные весовые категории |
| EBITDA-маржа | 37% | 47% | частник рентабельнее операционно |
| Чистая прибыль, млрд ₽ | 18,7 | 2,6 | обе тонкие относительно долга |
| ND / EBITDA | 2,2× | 2,9× | у частника выше |
| ICR классический | 1,21× | 0,96× | гигант покрывает, частник — нет |
| Капитал / активы | 20% | 6% | ключевая разница — запас |
| Рейтинг | AAA(RU)/ruAAA | A-(RU)/ruA- | несколько ступеней |
| g-спред облигаций | 0,1–1,3% | 2,9–4,4% | цена господдержки |
Рынок оценивает разницу точно. Выпуски Ростелекома идут почти без премии к ОФЗ (g-спред 0,1–1,3%) — это плата за качество AAA и госстатус, апсайда по спреду нет. У ЭР-Телекома g-спред 2,9–4,4% — и это честная компенсация за высокий рычаг, тонкий капитал и покрытие на грани. Разрыв спреда ~2–4 п.п. в одном сегменте и есть цена господдержки и запаса прочности баланса.
Пик ставки прошёл — и это лечит обоих, но по-разному. Ростелеком в 1П2026 показал восстановление прибыли (+9%) при стабилизации процентов. ЭР-Телеком выстрелил ярче — прибыль в разы вверх (эффект рычага), но его короткий долг раздулся до 59 млрд, и вопрос рефинанса стоит острее. Снижение ставки — попутный ветер для обоих, но для закредитованного частника это ещё и вопрос выживания цикла.
По Ростелекому: динамика короткого долга (~285 млрд) и стоимость его рефинанса; удержание ICR классического выше 1,2×; аппетит к дивидендам при дорогом долге. Запас есть, это мониторинг дисциплины.
По ЭР-Телекому: ICR классический ниже 1,0× уже факт — следить, восстановится ли он с падением ставки; стена короткого долга 59 млрд и её рефинанс в 2026–2027; дальнейшая эрозия и без того тонкого капитала; замедление скупок. Порог: если ставка снова пойдёт вверх при таком рычаге — давление сразу на покрытие и на рефинанс, сигнал сокращать дюрацию.
Ростелеком — надёжный инфраструктурный заёмщик с господдержкой: умеренный долг, дешёвый доступ к деньгам, диверсификация. Проценты давят на прибыль, но структурные риски низкие. Бумаги — консервативная часть портфеля, доходность почти как у госбумаг.
ЭР-Телеком — та же отрасль, но через призму высокого рычага и тонкого капитала. Операционно силён и в 2026 ярко восстановился, однако покрытие процентов на грани и всё держится на доступе к рефинансу. Бумаги дают заметную премию — это честная плата за риск, брать под понимание рычага.
Урок: в одном сегменте под одной высокой ставкой исход определяют не выручка и даже не маржа, а запас прочности баланса и стоимость доступа к деньгам.
Источник: обобщённая консолидированная МСФО-2025 обоих эмитентов (Ростелеком — перевыпуск, аудит без оговорок 25.05.2026; ЭР-Телеком — аудитор ТеДо, 2024 пересмотрен, переведено из тыс ₽ в млн) и консолидированная МСФО 1П2026 у обоих. Финансовый долг = кредиты и займы + аренда (МСФО-16). EBITDA стандартная = операционная прибыль + амортизация; у ЭР-Телекома есть свой OIBDA. ICR классический = операционная прибыль / финансовые расходы; кассовый = EBITDA / проценты. Параметры выпусков сверять по RusBonds/Cbonds на дату эфира. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.