Российский разработчик решений в области кибербезопасности: системы защиты от атак, мониторинга и управления уязвимостями. Продаёт собственные программные продукты под своим брендом — это её ключевое отличие от второй компании в паре, которая в основном перепродаёт чужое.
Компания зарабатывает на лицензиях на свой софт. У такого бизнеса очень высокая маржа: софт один раз разработали, а продавать копии можно много раз почти без дополнительных затрат. Поэтому с каждого рубля выручки у Позитива остаётся очень много.
Две особенности, которые важно держать в голове. Первая — сильная сезонность: основные продажи приходятся на конец года (заказчики тратят бюджеты в четвёртом квартале), поэтому первое полугодие у компании традиционно убыточное, и это норма, а не тревога. Вторая — часть расходов на разработку компания не списывает сразу, а «капитализирует»: записывает их как актив на будущее. Из-за этого прибыль в отчёте выглядит красивее, чем реальные деньги, которые остаются в бизнесе.
2025 год — это восстановление после провального 2024-го. Тогда компания резко промахнулась с планом продаж и нарастила долг. В 2025-м всё развернулось: отгрузки (это заказы, будущая выручка) выросли на 40%, выручка — на четверть, а заработок почти удвоился. Прибыль тоже выросла вдвое.
То есть бизнес вернулся на траекторию роста, и это главный позитивный факт года. Но, как увидим в долговом блоке, цена восстановления — выросшая процентная нагрузка.
Здесь первая оговорка к красивой картинке. За год проценты по долгу выросли более чем в три раза — с дешёвых денег 2024-го компания перешла на дорогие. Заработка по-прежнему хватает, чтобы платить проценты, но запас стал заметно тоньше: если раньше прибыль покрывала проценты почти в четыре раза, то теперь — примерно вдвое.
Вторая оговорка — качество прибыли. Часть расходов на разработку и часть процентов компания капитализирует. Из-за этого «бумажная» прибыль высокая, но живых денег в бизнесе остаётся мало: весь операционный поток почти полностью уходит обратно в разработку. Проще говоря, прибыль в отчёте есть, а свободных денег после вложений в разработку — почти нет.
По размеру долга к заработку нагрузка за год заметно улучшилась — с высокой до умеренной, а по самым свежим данным (за последние 12 месяцев) и вовсе стала низкой. Но здесь есть нюанс: улучшение произошло не потому, что компания погасила долг, а потому, что вырос заработок. Сам долг в деньгах почти не изменился.
Важно и то, что структура долга стала здоровее: год назад у компании было много короткого долга при небольшой подушке денег — риск рефинансирования был острым. К концу 2025-го компания переложилась в длинный долг, и эта проблема ушла.
| Метрика, млн ₽ | 2025 | 2024 |
|---|---|---|
| Выручка | 30 881 | 24 457 |
| Отгрузки (заказы) | 33 638 | 24 080 |
| Валовая прибыль | 27 187 | 22 071 |
| Заработок до вычетов (EBITDA) | 12 322 | 6 458 |
| Операционная прибыль | 9 332 | 4 615 |
| Чистая прибыль | 7 274 | 3 664 |
| Финансовый долг | 23 247 | 25 433 |
| Денежные средства | 2 779 | 6 225 |
| Чистый долг | 20 468 | 19 208 |
| Собственный капитал | 24 340 | 17 060 |
| Проценты (начисленные) | 4 105 | 1 225 |
| Капитализация разработки | 6 955 | 5 139 |
Главная статья, куда уходят деньги, — это разработка. Компания вкладывает в создание новых продуктов почти столько же, сколько зарабатывает операционно. Из-за этого свободного денежного потока после вложений в разработку почти не остаётся, и рост во многом финансируется долгом.
Отдельно стоит отметить: в первом полугодии 2026 года компания выплатила дивиденды, хотя период по сезонности был убыточным. Дивиденды при сезонном убытке усиливают зависимость от долга в слабые месяцы.
| Источники, млрд ₽ | Сумма | Использование | Сумма |
|---|---|---|---|
| Операционный поток (CFO) | +6,6 | Капитализация разработки | 7,0 |
| Проценты уплаченные | 3,5 | ||
| Дивиденды (1П2026) | 2,0 |
У Позитива в обращении четыре выпуска: один с фиксированным купоном и три плавающих. Фиксированный выпуск даёт премию к государственным бумагам около 1,65% — это тесно для рынка, признак того, что бумагу воспринимают как качественный кредит.
Ещё показательнее плавающие выпуски: они торгуются с отрицательной премией к своему ориентиру (ключевой ставке) — то есть рынок готов держать бумаги Позитива даже чуть дешевле бенчмарка. Для держателя это сигнал высокого доверия к эмитенту и высокого рейтинга AA−.
| Выпуск | ISIN | Дюрация | YTM, % | G-спред, % | M-спред, % | Тип |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 001Р-03 | RU000A10BWC6 | 1,44 | 15,81 | 1,65 | −0,47 | фикс |
| 001Р-04 | RU000A10FV10 | 2,04 | 16,66 | — | −1,08 | флоатер |
| 001Р-01 | RU000A109098 | 0,81 | 16,56 | — | −0,94 | флоатер |
| 001Р-02 | RU000A10AHJ4 | 0,31 | 16,35 | — | −0,41 | флоатер |
Четыре выпуска в обращении, рейтинг AA−(RU); ruAA. Один с фиксированным купоном (001Р-03, премия к ОФЗ 1,65%), три плавающих. Плавающие торгуются с отрицательной премией к ключевой ставке (−0,4…−1,1%) — рынок держит бумаги Позитива очень тесно, как качественный кредит. На кривую справедливого спреда вынесен только фикс.
Первое полугодие по сезонности убыточное — и это нормально. Но динамика сильная: выручка выросла на 41%, отгрузки — на 45%, а убыток резко сократился по сравнению с прошлым годом. Более того, заработок за полугодие впервые вышел в плюс (годом ранее был глубоко в минусе), а второй квартал уже прибыльный. По последним 12 месяцам долг к заработку опустился до низкого уровня.
Ложка дёгтя — те же дивиденды при сезонном убытке: капитал за полугодие сократился, а деньги на дивиденды в слабый период пришлось частично замещать долгом.
Крупный ИТ-холдинг (группа Softline). Исторически — перепродажа чужого софта и оборудования, но в последние годы активно наращивает собственные продукты и услуги, в том числе через поглощения других компаний. По обороту это бизнес совсем другого масштаба, чем Позитив.
Здесь принципиально другая экономика. Большая часть оборота — это перепродажа: компания покупает чужой софт и железо и продаёт дальше с небольшой наценкой. Поэтому оборот огромный, а маржа по нему тонкая. Судить о таком бизнесе по чистой прибыли к обороту бессмысленно — правильнее смотреть на валовую прибыль (сколько остаётся после закупки) и на скорректированный заработок.
Ключевая ставка компании — рост доли собственных решений. И она оправдывается: собственные продукты дают лишь около трети оборота, но приносят две трети всей валовой прибыли, потому что маржа по ним в разы выше, чем по перепродаже. Обратная сторона — компания растёт через поглощения, а поглощения финансируются долгом.
По верхним строкам всё неплохо: оборот вырос, а валовая прибыль — почти на треть, во многом за счёт собственных решений. Скорректированный заработок тоже подрос.
Но чем ниже по отчёту, тем хуже. Чистая прибыль почти обнулилась: если годом ранее собственникам компании досталось несколько миллиардов, то в 2025-м — символические десятки миллионов. Всю валовую прибыль и заработок съели проценты по долгу и убыток от закрытых направлений.
Вот главная слабость. Операционной прибыли компании не хватает, чтобы покрыть проценты по долгу — заработок закрывает проценты только если считать по скорректированному показателю, и то с небольшим запасом. Проще говоря: компания зарабатывает примерно столько же, сколько отдаёт за обслуживание долга.
К тому же прибыль прошлых лет была во многом «бумажной» — её раздували разовые и неденежные статьи (выгодная покупка, переоценка инструментов). Если их убрать, реальная операционная база тоньше, чем кажется по заголовкам.
Долг вырос — компания финансирует поглощения заёмными деньгами. По отношению к заработку долг подошёл вплотную к собственному целевому потолку (не более двух годовых заработков) и упёрся в него. Дальше наращивать долг без роста заработка компания уже не может по своим же правилам.
Ещё тревожнее структура: почти весь долг — короткий, к погашению в течение года. Это значит, что компания сильно зависит от возможности постоянно перезанимать, причём по высоким ставкам. Плюс на балансе висят отложенные платежи за уже совершённые поглощения — это скрытая часть долговой нагрузки.
| Метрика, млн ₽ | 2025 | 2024 |
|---|---|---|
| Оборот (валовые продажи) | 132 246 | 120 635 |
| Выручка (нетто, МСФО) | 95 472 | 80 723 |
| Валовая прибыль | 46 929 | 36 724 |
| Скорр. EBITDA (заработок) | 8 155 | 7 084 |
| Операционная прибыль | ≈3 503 | ≈2 132 |
| Чистая прибыль (итого) | 288 | 3 656 |
| — собственникам Группы | 21 | 3 264 |
| Финансовый долг | 29 458 | 23 447 |
| Денежные средства | 13 134 | 10 683 |
| Чистый долг | 16 324 | 12 764 |
| Собственный капитал | 29 544 | 24 159 |
| Проценты (начисленные) | 5 070 | 4 125 |
| Операционный поток (CFO) | −1 534 | −3 251 |
Деньги уходят в две стороны — в поглощения и в оборотный капитал. Собственный операционный поток у компании отрицательный: хотя до расчётов с поставщиками и покупателями бизнес генерирует деньги, весь этот поток и даже больше уходит на рост дебиторки и запасов. Для реселлера с сезонностью это отчасти нормально, но означает простую вещь: и рост, и поглощения финансируются долгом, а не собственными деньгами.
| Источники, млрд ₽ | Сумма | Использование | Сумма |
|---|---|---|---|
| Валовый поток до оборотки | +7,5 | Рост оборотного капитала | поглотил поток |
| Поглощения (M&A) / гудвил | рост долга | ||
| Проценты по долгу | 5,1 |
В обращении выпуск с фиксированным купоном. Его премия к государственным бумагам — около 4,1%, это почти в два с половиной раза больше, чем у фиксированного выпуска Позитива (1,65%).
Разница прямая и честная: у Софтлайна рейтинг ниже (A− против AA−), и кредитный профиль слабее — тонкая чистая прибыль, долг у потолка, короткие погашения. Рынок оценивает это без иллюзий и требует за бумагу заметно большую премию.
| Выпуск | ISIN | Дюрация | YTM, % | G-спред, % | M-спред, % | Тип |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 002Р-02 | RU000A10EA08 | 1,89 | 18,46 | 4,09 | 0,28 | фикс |
В обращении выпуск с фиксированным купоном 002Р-02, рейтинг A−(RU); ruA−. Премия к ОФЗ 4,09% — почти в 2,5 раза шире, чем у фикса Позитива (1,65%). Более низкий рейтинг и более слабый кредитный профиль (тонкая чистая прибыль, долг у потолка, короткие погашения) рынок оценивает прямо.
Здесь важная оговорка по данным. Консолидированной отчётности за первое полугодие 2026 года в наборе нет — доступна только РСБУ головной (холдинговой) компании. А холдинг — это верхушка, где нет операционного бизнеса (он в дочерних компаниях), поэтому её отчёт мало что говорит о группе в целом. По нему видно лишь, что денежная подушка на счетах головной за полугодие сократилась (примерно с 12 до 8 млрд), а короткие банковские кредиты остаются высокими. Полноценно оценивать 1П2026 можно будет только по консолидированной МСФО.
Обе компании из одного сектора — ИТ, но кредитно это две разные истории. Разница видна уже в бизнес-модели: одна продаёт свой продукт с высокой маржой, другая в основном перепродаёт чужой с тонкой. И дальше всё вытекает из этого.
| Показатель | Позитив | Софтлайн | Комментарий |
|---|---|---|---|
| Масштаб | 30,9 млрд выручки | 132 млрд оборот / 95 выручка | Софтлайн кратно крупнее по обороту |
| Что продаёт | свой продукт (кибербез) | перепродажа + свои решения | разные модели |
| Валовая маржа | очень высокая | ≈49% к выручке / 36% к обороту | у Позитива выше |
| Чистая прибыль | +7,3 млрд | +0,29 млрд (собств. 21 млн) | у Позитива на порядок больше |
| Долг к заработку | 1,66× (LTM 0,80×) | 2,00× (потолок ковенанта) | у Софтлайна на пределе |
| Проценты покрыты (по опер. приб.) | 2,27× | 0,69× (<1) | у Софтлайна операционка не тянет |
| Структура долга | переложился в длинный | 92% короткий | у Софтлайна риск рефинанса |
| Рейтинг | AA− / ruAA | A− / ruA− | рынок различает |
| Премия фикса к ОФЗ | 1,65% | 4,09% | у Софтлайна в 2,5× выше |
| Главный риск | качество прибыли + % нагрузка | рефинансирование | разная природа риска |
У каждой компании в обращении по одному выпуску с фиксированным купоном, поэтому сравнение прямое. Флоатеры в кривую не входят: у них премия считается иначе.
Картина предельно ясная. При том, что оба выпуска на схожем сроке (полтора-два года), премия к государственным бумагам у Софтлайна почти в два с половиной раза больше: 4,09% против 1,65% у Позитива. Разрыв — 2,44 процентных пункта. Это не аномалия и не ошибка рынка, а прямое следствие разницы в рейтингах (AA− против A−) и в кредитном качестве.
Причём рынок различает их не только на фиксах. Плавающие выпуски Позитива торгуются даже дешевле своего ориентира (отрицательная премия к ключевой ставке) — то есть инвесторы держат их как премиальный, почти безрисковый инструмент. Софтлайн такой роскоши не имеет: за него платят премию, соответствующую более слабому балансу.
Первое полугодие 2026 года подтверждает разные траектории. Позитив сезонно убыточен, но динамика сильная: выручка +41%, отгрузки +45%, убыток резко сократился, а долг к заработку по последним 12 месяцам опустился до низкого уровня. Оговорка — дивиденды при сезонном убытке.
По Софтлайну полной картины за 1П2026 нет: консолидированной МСФО в наборе нет, а РСБУ головной компании нерепрезентативна. Видно лишь, что денежная подушка на счетах головной сократилась, а короткий долг остаётся высоким — то есть напряжение с ликвидностью на верхнем уровне группы сохраняется.
По Позитиву: отгрузки за полный год (это главная опережающая метрика — по ней видно будущую выручку); не растёт ли снова короткий долг перед сезонным пиком; сколько живых денег остаётся после капитализации разработки; продолжение дивидендов при сезонных убытках.
По Софтлайну: удержание долга под собственным потолком (два заработка); способность перезанимать короткий долг по приемлемым ставкам; возврат чистой прибыли к нормальному уровню; дальнейший рост доли собственных решений — именно он вытягивает маржу.
Позитив — восстановившийся лидер в кибербезопасности с высокой маржой и рейтингом AA−. Кредит крепкий, но с двумя честными оговорками: прибыль приукрашена капитализацией разработки (живых денег меньше, чем прибыли), а процентная нагрузка за год утроилась. Светофор зелёный с жёлтым.
Софтлайн — крупный растущий ИТ-холдинг, и его ставка на собственные решения работает по валовой марже. Но по своим деньгам профиль слабее: чистая прибыль почти обнулилась, операционной прибыли не хватает на проценты, долг у потолка ковенанта и на девять десятых короткий. Светофор жёлтый с переходом в красный — главный риск рефинансирование.
Урок пары: в ИТ одинаковый сектор не означает одинаковый кредит. Решает, продаёт компания свой продукт с высокой маржой или перепродаёт чужой на тонкой, и на чьи деньги она растёт — на собственные или на заёмные. Именно это, а не модное слово «ИТ», рынок и закладывает в премию.
Параметры выпусков — биржевая выгрузка на 23 августа 2026. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.