С 2023 года, когда Селигдар запустил свои золотые облигации, цена золота выросла примерно в 2,3 раза — с ~$1 900 до ~$4 530 за унцию к августу 2026. Для золотодобытчика это подарок: каждая унция продаётся дороже. Но у Селигдара есть особенность, которой нет у Полюса, — часть его долга номинирована в золоте и серебре.
Как устроены золотые облигации Селигдара. Номинал и купон привязаны к цене золота (у серебряной — к серебру). Инвестор фактически покупает золото «в долг компании»: купон низкий (~5–6% текущей доходности), потому что основной доход — рост цены металла. Для эмитента это зеркально: когда золото дорожает, растёт и рублёвое тело его долга. За 2025 год золотой облигационный заём Селигдара вырос с 30,4 до 40,3 млрд ₽ — не потому что заняли больше, а потому что переоценили по золоту. Именно эта переоценка (−15,3 млрд за 2025) увела Селигдар в бухгалтерский убыток при отличной операционной марже.
Отсюда главный сюжет пары: одно и то же золотое ралли для Полюса — чистый доход, а для Селигдара — одновременно и доход (выручка), и утяжеление баланса (переоценка золото-долга). Полюс ловит апсайд без побочного эффекта; Селигдар — с рычагом, который работает в обе стороны.
Крупнейший золотодобытчик России и один из крупнейших в мире, с одной из самых низких в отрасли себестоимостей добычи (около $500–600 за унцию). Ключевые активы — Олимпиада, Благодатное, Вернинское и мегапроект Сухой Лог. Рейтинги — AAA(RU) АКРА и ruAAA Эксперт РА.
Полюс — это низкая себестоимость плюс валютная по сути выручка (цена золота в долларах). При растущем золоте маржа раздувается почти без усилий: выручка растёт быстрее затрат. Долг умеренный, денежный поток огромный.
Единственная оптическая странность — маленький капитал: в 2024 году компания выкупила собственных акций на 584 млрд ₽, и эта строка «съедает» баланс капитала, задирая рентабельность капитала. Поэтому смотреть надо на долг к заработку и на отдачу от активов, а не на ROE.
Выручка 712,8 млрд (+2,6% — рост цены золота компенсировал курс и объёмы). EBITDA-маржа осталась запредельной — около 65% (462 млрд стандартная, 518 млрд по расчёту компании). Чистая прибыль — 314 млрд ₽, чистая маржа 44%. Это не просто прибыль, это денежная машина.
Проценты (67,5 млрд) на фоне такой EBITDA почти незаметны — покрытие 6,4×. Прибыль до налога даже выше операционной (428 млрд) за счёт валютной переоценки и свопов в пользу компании. Конструкция крепкая со всех сторон.
| Метрика | 2025 | 2024 |
|---|---|---|
| EBITDA-маржа | 65% | 71% |
| Чистая прибыль, млрд ₽ | 314 | 306 |
| Финансовый долг, млрд ₽ | 788 | 880 |
| Чистый долг, млрд ₽ | 555 | 625 |
| ND / EBITDA (стандартная) | 1,2× | 1,3× |
| ICR кассовый | 6,4× | 8,2× |
| ROA | 25% | 27% |
| Бивер по CFO | 0,56 | 0,37 |
Полюс не занимает на жизнь — он финансирует всё операционкой. Денежный поток 444 млрд ₽ сам покрыл и рекордную стройку (капекс 215 млрд, в основном Сухой Лог), и щедрые дивиденды (169 млрд), и ещё осталось на подушку. Долг за год даже сократился.
| Источники, млрд ₽ | Сумма | Использование, млрд ₽ | Сумма |
|---|---|---|---|
| CFO (после процентов и налогов) | +444 | CapEx (Сухой Лог и др.) | 215 |
| Дивиденды | 169 | ||
| Чистое погашение долга + депозиты/свопы | ≈55 | ||
| Итого | +444 | Итого (остаток — в кэш) | ≈439 |
Полюс занимает дёшево и в разной валюте: рублёвые фикс (AAA, доходность ~15–16%), замещающие и квази-валютные выпуски в долларах и юанях (~8–9%). Рынок даёт ему лучшие условия сектора. Есть у него и своя золотая облигация — 001PLZL-01 (RU000A107PA7).
| Выпуск | ISIN | Тип | Дюрация | YTM, % | G-спред, % | ТКД, % |
|---|---|---|---|---|---|---|
| ПБО-12 | RU000A10FQP1 | рублёвая фикс | 2,89 | 16,29 | — | 15,18 |
| ПБО-03 | RU000A105VC5 | рублёвая фикс | 1,38 | 14,96 | 0,90 | 10,97 |
| ЗО28-Д | RU000A108P79 | замещающая, доллар | 2,04 | 8,88 | — | 3,63 |
| ПБО-05 | RU000A10EW44 | квази-валютная, доллар | 3,12 | 8,63 | — | 7,89 |
| ПБО-11 | RU000A10FGV0 | квази-валютная, юань | 3,96 | 8,80 | — | 8,01 |
Полной МСФО за первое полугодие 2026 в комплекте нет, но главное для Полюса — цена золота: в 2026 ралли продолжилось до ~$4 530 за унцию. При себестоимости около $500–600 это транслируется в ещё более высокую маржу и поток. Кредитный профиль от роста золота только крепнет.
Золотодобывающий холдинг (Якутия, Бурятия, Хабаровский край, Оренбуржье) с уникальной особенностью — полиметалличностью: помимо золота добывает олово, вольфрам, медь. Первым в России выпустил «золотые» и «серебряные» облигации. Рейтинги — A+(RU) АКРА и ruA Эксперт РА.
Операционно Селигдар на золотом ралли чувствует себя отлично: выручка растёт, маржа крепкая. Но это компания на высоком долге, и часть долга привязана к золоту. Поэтому чем выше золото, тем тяжелее переоценивается его долг — и бумажный убыток соседствует с растущей выручкой. Плюс классический рычаг: долг за 2025 вырос почти вдвое, а капитал — лишь 5% баланса.
Выручка 87,9 млрд (+48% — золото и рост добычи). EBITDA-маржа около 34% (стандартная EBITDA ~30 млрд, «банковская» 44 млрд). Операционная прибыль 19,9 млрд. По операционным меркам — сильный год.
А вот ниже операционной строки картина ломается. Проценты 10,4 млрд плюс переоценка золото- и серебро-долга −15,3 млрд перекрыли всю операционную прибыль: убыток до налога −5,8 млрд, чистый убыток −10,1 млрд (−7,71 ₽ на акцию). Капитал за год срезало вдвое — с 21,6 до 10,6 млрд.
| Метрика | 2025 | 2024 |
|---|---|---|
| EBITDA-маржа | 34% | 36% |
| Чистая прибыль / (убыток), млрд ₽ | −10,1 | −12,8 |
| Финансовый долг, млрд ₽ | 153,5 | 89,9 |
| — в т.ч. золото/серебро-облигации | 43,8 | 31,0 |
| Чистый долг, млрд ₽ | 144 | 82 |
| ND / EBITDA (станд. / «банковская») | 4,8× / 3,3× | 3,8× / 3,5× |
| Финдолг / Капитал | 14,4× | 4,2× |
| ICR кассовый | 1,9× | 2,7× |
| Капитал / Активы | 5% | 12% |
| Бивер по CFO | −0,16 | 0,10 |
Селигдар занимает, чтобы жить и строить. Операционный поток после процентов в 2025 ушёл в минус (−24,3 млрд): проценты кэшем 16 млрд и слив кредиторской задолженности перекрыли всю операционку. Разницу и капекс закрыли новым долгом — он вырос на 63,6 млрд за год. Это карусель рефинансирования при мощной, но недостаточной для такого долга операционке.
| Источники, млрд ₽ | Сумма | Использование, млрд ₽ | Сумма |
|---|---|---|---|
| Чистое привлечение долга | +63,6 | Покрытие операционного дефицита (CFO−) | 24,3 |
| CapEx | 13,4 | ||
| Выдача займов / покупки бизнеса | ≈12 | ||
| Итого | +63,6 | Итого (+ рост кэша) | ≈50 |
Здесь и живёт вся уникальность. У Селигдара три золотые облигации (GOLD01–03) и серебряная (SILV01) с низкой текущей доходностью ~4–6% — доход инвестора в них не купон, а рост цены металла. И параллельно — рублёвые выпуски с доходностью 16–19% и премией к государственным бумагам 2,4–3,3%. То есть часть долга платит «золотом», часть — дорогими рублями.
| Выпуск | ISIN | Тип | Дюрация | YTM, % | G-спред, % | ТКД, % |
|---|---|---|---|---|---|---|
| GOLD01 | RU000A1062M5 | золотая | 1,50 | 14,65 | — | 6,23 |
| GOLD02 | RU000A106XD7 | золотая | 3,03 | 8,56 | — | 5,99 |
| GOLD03 | RU000A108RQ7 | золотая | 2,77 | 9,17 | — | 6,04 |
| SILV01 | RU000A10ABK5 | серебряная | 3,04 | 4,08 | — | 4,00 |
| 001Р-11 | RU000A10EXW6 | рублёвая фикс | 1,90 | 16,89 | 2,43 | 15,75 |
| 001Р-10 | RU000A10EC22 | рублёвая фикс | 1,75 | 17,60 | 3,26 | 16,57 |
| 001Р-07 | RU000A10D3X6 | рублёвая фикс | 0,99 | 19,36 | — | 18,35 |
Золото в 2026 выросло так, что операционка наконец перекрыла переоценку долга: выручка 41,7 млрд (+47%), EBITDA 15,8 млрд (+76%), и Селигдар вернулся в прибыль — 3,55 млрд акционерам (3,45 ₽ на акцию против −0,77 годом ранее). Но долг продолжил расти — до 162 млрд. То есть ралли «вылечило» прибыль, но не рычаг.
| Показатель, млн ₽ | 1П 2026 | 1П 2025 |
|---|---|---|
| Выручка | 41 662 | 28 429 |
| EBITDA (компании) | 15 831 | 9 020 |
| Переоценка / курсовые по долгу | −6 524 | −2 026 |
| Чистая прибыль акционерам | +3 552 | −790 |
| Финансовый долг на 30.06.2026 | 162 211 | 153 502 (на 31.12.2025) |
Полюс и Селигдар — один металл, один попутный ветер, но разные весовые категории и, главное, разный баланс. У Полюса золото превращается в прибыль и денежный поток напрямую; у Селигдара — сначала в выручку, а потом частично «съедается» переоценкой золото-долга и процентами по удвоившемуся долгу.
| Показатель | Полюс 2025 | Селигдар 2025 | Комментарий |
|---|---|---|---|
| Выручка, млрд ₽ | 713 | 88 | разные весовые категории |
| EBITDA-маржа | 65% | 34% | себестоимость и масштаб |
| Чистая прибыль, млрд ₽ | +314 | −10,1 | прибыль против бумажного убытка |
| ND / EBITDA | 1,2× | 4,8× | низкий против высокого рычага |
| ICR кассовый | 6,4× | 1,9× | проценты почти незаметны против давят |
| Капитал / активы | 22%* | 5% | *занижен байбэком; всё равно крепче |
| CFO, млрд ₽ | +444 | −24 | поток против дефицита |
| Дивиденды, млрд ₽ | 169 | 0 | платит против копит долг |
| Рейтинг | AAA(RU) / ruAAA | A+(RU) / ruA | три ступени |
| Особый риск | — | золото-долг: тело растёт с ценой металла | уникально для Селигдара |
Логика простая. Полюс — AAA с рекордной маржой: его рублёвые выпуски дают ~15–16% при узкой премии к государственным бумагам, валютные ~8–9%. Премии за риск почти нет — это парковка под качество.
Селигдар — A+ с высоким рычагом: рублёвые 16–19% при премии 2,4–3,3%. Вот здесь премия реальна и отражает и долг, и цикличность золота.
Отдельная история — золотые и серебряные выпуски: их «доходность» нельзя мерить купоном (4–6%), она равна ожидаемому росту металла. Это инструмент ставки на золото с кредитным риском Селигдара сверху.
Золото продолжает расти — и это выравнивает картину по прибыли: Селигдар в первом полугодии 2026 вернулся в плюс, у Полюса и без того рекорд. Но структурная разница никуда не делась: у Полюса растёт запас прочности, у Селигдара вместе с прибылью растёт и долг (уже 162 млрд). Ставка в Селигдаре — на то, что золото удержится высоко, а рефинансирование не подорожает.
По Полюсу: разворот цены золота вниз (единственный реальный риск для маржи); темп капекса по Сухому Логу; аппетит к дивидендам. Запас огромный — это мониторинг ради дисциплины, не тревоги.
По Селигдару: цена золота (двойной эффект — на выручку вверх, на тело золото-долга тоже вверх); долг к заработку выше 5× по стандартной EBITDA или сжатие «банковской» EBITDA под ковенанты; продолжение отрицательного операционного потока; стоимость и доступность рефинансирования рублёвых выпусков 2026–2027; дальнейшая эрозия капитала. Порог: если золото развернётся вниз при таком рычаге — давление сразу с двух сторон, и это сигнал сокращать дюрацию.
Полюс — эталон качества в золоте: низкая себестоимость, умеренный долг, поток, который сам кормит стройку и дивиденды. Золото для него — чистый апсайд. База портфеля, кредитный риск минимальный (не «дефолт невозможен», но структурные риски очень низкие).
Селигдар — та же золотая волна, но через призму высокого и необычного долга. Операционно силён и в 2026 вернулся в прибыль, однако рычаг 4,8×, тонкий капитал и золото-долг делают его чувствительным к развороту цены и к стоимости рефинансирования. Бумаги — под понимание рисков; золотые и серебряные выпуски — отдельный инструмент ставки на металл, а не обычный купон.
Урок пары: один и тот же металл в руках разных балансов даёт разный результат — у сильного золото становится прибылью, у закредитованного оно же превращается ещё и в рычаг.
Источник: консолидированная МСФО-2025 обоих эмитентов (Полюс — в млн ₽; Селигдар — аудит 28.04.2026, переведено из тыс ₽ в млн) и консолидированная МСФО Селигдара за 1П2026 (неаудировано). По Полюсу полной МСФО за 1П2026 в комплекте нет. EBITDA стандартная = операционная прибыль + амортизация; у обоих есть своя «скорректированная» или «банковская» EBITDA. Параметры выпусков — биржевая выгрузка, август 2026; ТКД — текущая купонная доходность, не контрактная ставка. Срезы 2026 у эмитентов разной природы, уровни между ними не сравнивать. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.