ПИК, ЛСР, Самолёт: полугодие, которое развело троих

Пять слов, без которых дальше не обойтись

Разбор написан так, чтобы его понял человек без финансового образования. Но пять понятий придётся ввести — на них держится вся логика.

• Эскроу. Когда вы покупаете квартиру в строящемся доме, деньги идут не застройщику, а на специальный счёт в банке. Застройщик получит их только когда сдаст дом. До этого он строит на банковский кредит. Эти деньги лежат за балансом — в отчётности их не видно среди активов, но они есть.
• Проектный долг и корпоративный долг. Проектный — кредит под конкретную стройку, он гасится деньгами дольщиков со счетов эскроу, когда дом сдан. Корпоративный — всё остальное: земля, покупка компаний, текущие нужды. Первый обеспечен будущей выручкой, второй — ничем. Это главное различие во всём разборе.
• Операционная прибыль. Сколько компания заработала на своей основной работе — до того, как заплатила проценты банкам и налоги. Показывает, зарабатывает бизнес или нет.
• Покрытие процентов. Сколько раз операционная прибыль помещается в сумму процентов по кредитам. Больше единицы — компания зарабатывает на обслуживание долга. Меньше единицы — не зарабатывает и платит проценты из новых займов или из подушки.
• Долг к прибыли. Сколько годовых прибылей нужно, чтобы погасить весь долг. У застройщиков этот показатель считают дважды: с учётом денег на эскроу и без них. Разница бывает огромной.

ПИК

Кто это

Крупнейший застройщик страны. Строит в Москве, Подмосковье и регионах. Акции торгуются на бирже. А вот рублёвых облигаций в обращении нет — в выгрузке числится один долларовый выпуск, который гасится через два с половиной месяца.

Что случилось за полугодие

Продажи сжались: выручка 290 млрд против 328 млрд годом раньше, минус двенадцать процентов. При этом операционная прибыль даже подросла — компания удержала расходы.

В новостях писали про падение прибыли в 2,2 раза: 14,5 млрд против 32 млрд. Это правда, но не вся. ПИК рядом в отчёте приводит свой же расчёт «прибыли от основной деятельности» — и там 14,5 млрд против 15,2 млрд. То есть по сути ничего не изменилось. Год назад в прибыль попал разовый бумажный доход почти на 12 млрд от переоценки финансового инструмента — вот он и создал высокую базу, на фоне которой нынешний результат выглядит провалом.

Чем платит по долгам

Проценты по кредитам и облигациям — 15 млрд за полугодие. Для долга под 880 млрд это очень мало, и вот почему: ставка по проектным кредитам привязана к тому, сколько денег дольщиков лежит на эскроу. Чем больше квартир продано, тем дешевле кредит. У ПИК продано много, поэтому кредит почти льготный.

Операционная прибыль покрывает эти проценты почти в три раза. Это лучший показатель из троих и единственный комфортный.

Денежный поток в отчёте выглядит страшно — минус 121 млрд. Но это особенность учёта, а не дыра: 135 млрд, поступивших от покупателей квартир на счета эскроу, в этот поток не попадают, они сразу зачитываются в счёт погашения стройкредита. Компания сама показывает: если бы деньги проходили через её счета обычным порядком, отток был бы минус 91 млрд.

Цифры

Куда ушли деньги

Взяли новых кредитов на 163 млрд, вернули старых на 76 млрд — чистый приток 87 млрд. Почти всё ушло в оборот стройки: запасы выросли на 31 млрд, долги покупателей перед компанией — на 42 млрд. Вложений в оборудование и здания почти нет, всего 6,7 млрд: застройщик строит дома, а не заводы.

Одна вещь требует внимания. Долг, который надо вернуть в ближайший год, вырос со 105 млрд до 240 млрд — в 2,3 раза. Длинный при этом сократился. Подушка в 353 млрд это пока с запасом перекрывает, но если тенденция продолжится, вопрос станет острее.

Облигации

Рублёвых бумаг ПИК в обращении выгрузка не показывает. Для инвестора это значит простую вещь: купить долг ПИК на бирже сейчас практически не во что, и сравнить, как рынок оценивает его риск, тоже не с чем.

ЛСР

Кто это

Петербургский застройщик, но не только застройщик: у компании собственные карьеры, кирпичный завод, производство газобетона и железобетона. Строит в Петербурге и области, Москве, Екатеринбурге и Сочи. Кредитный рейтинг A. Пять облигационных выпусков в обращении.

Как устроен бизнес

То, что ЛСР сама производит стройматериалы, даёт ей более высокую наценку, чем у чистого застройщика: валовая маржа 32% против 19% у ПИК. Но у этой медали есть оборотная сторона — заводы и карьеры куплены в долг, и этот долг деньгами дольщиков не гасится.

Что случилось за полугодие

Продажи не изменились: 97 млрд против 96 млрд годом раньше. Наценка почти прежняя. А потом в отчёте появляется строка «прочие расходы» на 47 млрд — против 0,4 млрд год назад. И полугодие закрывается убытком 58 млрд, в 23 раза больше прошлогоднего. Именно эта цифра пошла в заголовки.

Что за 47 млрд? В отчёте о движении денег написано прямо: компания продала дочернее предприятие и списала его стоимость — 46,8 млрд. Это бумажная операция, деньги никуда не ушли. Если её убрать, полугодие закрывается операционной прибылью около 14 млрд.

Так что убыток ЛСР — это не «бизнес перестал работать». Бизнес работает. Но капитал компании списание съело по-настоящему: собственных средств было 133 млрд, стало 73 млрд. Минус 45 процентов за полгода.

Чем платит по долгам

Вот здесь настоящая проблема. Процентов за полугодие уплачено 24,6 млрд — на семьдесят процентов больше, чем годом раньше. А очищенная от списания операционная прибыль — около 14 млрд. То есть компания зарабатывает примерно половину того, что отдаёт банкам.

Денежный поток в отчёте плюсовой, 30 млрд, но в эту цифру не входит движение денег на эскроу. Сама ЛСР приводит рядом честную справку: с учётом эскроу поток минус 15 млрд. И подушка наличных за полгода сжалась с 28 млрд до 5,4 млрд — в пять раз.

Цифры

Куда ушли деньги

Долг за полугодие не вырос — как было 364 млрд, так и осталось. Но внутри него произошёл важный сдвиг. Проектные кредиты сократились со 173 до 139 млрд: дома сдаются, эскроу раскрываются, стройкредиты гасятся. А корпоративный долг вырос со 191 до 225 млрд.

Итог: почти две трети всего долга ЛСР — корпоративный, тот, который деньги дольщиков не погасят. При этом сам проектный долг закрыт эскроу с запасом, на 124 процента — лучший показатель из троих. Проблема ЛСР не в стройке, а в том, что висит рядом со стройкой.

Облигации

Премия к государственным облигациям — от 2,9% до 5,6%. Это плата рынка за то, что вы кредитуете не государство, а компанию. Для крепкого корпоративного заёмщика такая премия нормальна: паники в котировках нет, кривая ровная.

Самолёт

Кто это

Крупный застройщик Москвы и области. В предыдущие годы активно скупал землю и другие компании, в том числе группу МИЦ. Кредитный рейтинг A−, на ступень ниже, чем у ЛСР. Шестнадцать облигационных выпусков — больше всех в разборе.

Одна строка в выручке, которую надо знать

У Самолёта в выручке сидит 23 млрд из 117, которые деньгами не приходят. Механика такая. Ставка по стройкредиту зависит от того, сколько денег дольщиков лежит на эскроу: чем больше продано, тем дешевле кредит. Разницу между обычной и льготной ставкой Самолёт признаёт в цене договора с покупателем — и она попадает в выручку.

Это не нарушение, так работает стандарт отчётности. Но когда мы оцениваем, чем компания будет платить по облигациям, эти 23 млрд надо вычесть — платить-то ими нельзя. Разница получается драматическая: операционная прибыль с этой строкой выглядит как 31 млрд, без неё — 8 млрд. Наценка не 27 процентов, а семь.

Что случилось за полугодие

Выручка 117 млрд против 171 млрд — минус тридцать один процент. Самое сильное падение из троих. Убыток акционерам 20 млрд против символического плюса год назад.

Здесь, в отличие от ЛСР, вычитать нечего. Никакого разового списания нет. Продажи упали на треть, а платежи по долгу выросли — вот и весь убыток.

Чем платит по долгам

Проценты и прочие расходы по долгу — 59 млрд за полугодие. Реальная операционная прибыль, из которой их надо платить, — 8 млрд. Разрыв в семь раз.

Денежный поток минус 51 млрд. Год назад было минус 116 млрд, то есть отток сократился вдвое — это единственное заметное улучшение в отчёте. Но он всё равно отрицательный, и разрыв закрывается новыми займами: взяли 132 млрд, вернули 77 млрд.

Цифры

Куда ушли деньги

На обслуживание самих себя. Отток от операций 51 млрд закрыт новыми займами на ту же величину. Вложений в развитие практически нет — 1,3 млрд.

Две цифры рядом объясняют главное. Долг за полгода вырос на 24 млрд. Деньги дольщиков на эскроу за то же время сократились с 368 до 339 млрд. Покрытие стройки будущими деньгами упало с 59 процентов до 51. То есть долг растёт, а обеспечение под него — тает.

Облигации

Сравните с ЛСР. Там премия к государственным бумагам от 2,9% до 5,6%, здесь — от 10% до 33%. А рейтинг отличается всего на одну ступень. Такой разрыв означает, что рынок рейтингу не верит и оценивает Самолёт как принципиально другую историю. Доходности в 30–47 процентов на коротких выпусках — это уже не премия за риск, а цена вопроса «дадут ли перезанять».

Одиннадцать выпусков из шестнадцати гасятся в ближайшие два с половиной года, у шести есть оферта — право инвестора досрочно предъявить бумагу к выкупу. График погашений плотный.

Самолёт продолжает работать и платить по облигациям. Но запас прочности исчерпан, и дальнейшая устойчивость зависит не от того, как компания продаёт квартиры, а от того, готовы ли банки продолжать перекредитовывать.

Всё вместе

Одна отрасль, одно полугодие, одни правила. Результат — три разных истории.

Слово «убыток» скрывает три разные вещи

У ПИК прибыль упала в 2,2 раза только потому, что год назад в неё попал разовый бумажный доход. По основной работе результат не изменился.

У ЛСР убыток на 82 процента состоит из списания стоимости проданной дочерней компании. Уберите его — и компания в плюсе. Правда, в плюсе, которого всё равно не хватает на проценты.

У Самолёта убыток настоящий: выручка упала на треть, платежи по долгу выросли. Вычитать нечего.

Отсюда простое правило для читателя новостей: увидев «убыток» в заголовке, ищите в отчёте о движении денежных средств строку с корректировками. Там сразу видно, ушли деньги или это запись в бухгалтерии.

За что рынок берёт премию

ЛСР и Самолёт отличаются рейтингом на одну ступень — A против A−. А премия к государственным облигациям отличается в разы: 3–6 процентов против 10–33. Рынок оценивает не букву рейтинга, а способность платить, и по этому признаку он развёл две компании гораздо дальше, чем это сделали рейтинговые агентства.

За чем следить дальше

По ПИК: не будет ли расти дальше короткий долг — за полгода он вырос в 2,3 раза; сохранится ли подушка в 353 млрд; продолжит ли падать выручка.

По ЛСР: вернётся ли покрытие процентов хотя бы к единице; восстановятся ли деньги на счетах после падения в пять раз; не будет ли новых списаний по продаваемым активам; и главное — перестанет ли расти корпоративный долг.

По Самолёту: что будет с нарушенным кредитным условием и как поведёт себя банк; продолжит ли падать наполнение эскроу — уже 51 процент против 59 в начале года; удастся ли и дальше закрывать отток новыми займами; как пройдут ближайшие оферты и погашения.

Вывод

ПИК прошёл полугодие в прибыли, с деньгами дольщиков, перекрывающими четыре пятых стройки, и подушкой в 353 млрд. Слабые места — падающая выручка и резко удлинившийся короткий долг.

ЛСР — работающий бизнес под слишком дорогим долгом. Стройка обеспечена полностью, а вот всё, что вокруг неё, — нет, и заработка на проценты не хватает.

Самолёт — компания с исчерпанным запасом. Работает, платит, но живёт на перекредитовании, и первый же отказ банка меняет картину.

Главный урок разбора. У застройщика на эскроу судьбу решают не продажи и не наценка, а два простых вопроса: какая часть долга закрыта деньгами дольщиков и хватает ли заработка на проценты. Одна отрасль, одно полугодие — а по этим двум признакам между ПИК и Самолётом расстояние как между разными рынками.

Данные — консолидированная отчётность по международным стандартам за шесть месяцев, закончившихся 30 июня 2026 года. Параметры выпусков сверять по RusBonds или Cbonds на дату публикации. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.