Обзор размещений: 15–25 сентября 2026

Семь выпусков, собирающих заявки с 15 по 25 сентября: госстройподрядчик «Нацпроектстрой» через SPV, лизинг из сегмента ВДО «ДиректЛизинг», коллектор «ПКО Вернём» (ВДО), субординированный выпуск госбанка ДОМ.РФ, интернет-холдинг VK через «Мэйл.Ру Финанс», автолизинг «Европлан» и нефтяной регион ХМАО-Югра. Рейтинги — от AAA до ВДО. У банка, лизингов и региона расчёт по своей методике (нормативы, ЧПД и достаточность капитала, бюджет), а не по ND/EBITDA. По каждому — чем компания живёт, параметры выпуска, кредитные метрики и светофор.

🟡 Нацпроектстрой госстройподрядчик через SPV, поручительство группы

Облигации выпускает ООО «Нацпроектстрой Капитал» — финансовая «прокладка», созданная в феврале 2025 года только чтобы занимать на рынке и передавать деньги наверх, в материнскую АО «ГК Нацпроектстрой». Собственной отчётностью эмитента кредитное качество не читается: на конец 2025 года у него капитал всего 6,9 млн рублей и депозит, ни облигаций, ни выданных группе займов ещё не было. Но выпуск идёт под поручительство группы — поэтому за бумагой стоит вся ГК Нацпроектстрой, и оцениваем именно её.

Группа — инфраструктурный подрядчик: дороги, железные дороги, мосты, заказ почти весь государственный. Долговая нагрузка умеренная: чистый долг около 2,7 годовых заработков, по очищенной базе ближе к 3,2. Но есть три слабых места.

Первое — аудит за 2025 год с оговоркой: аудитор не смог установить конечного владельца (собственники за закрытыми ПИФами). Второе — на конец 2025 года нарушен ковенант по части банковских кредитов (около 84,6 млрд), что даёт банкам право требовать досрочного возврата. Рейтинг ruA+ в апреле 2026 подтверждён (Эксперт РА) и A.ru (НКР) — уже после отчёта с нарушением; снятие ковенанта подтвердит отчётность за 1П2026. Третье — прибыль тонкая и наполовину разовая (доход от учёта покупок компаний ~22 млрд), собственникам головной компании — убыток, а операционной прибылью проценты уже не покрываются.

Параметры выпуска

Кредитное качество группа, МСФО, млн ₽

🟡🔴 ДиректЛизинг лизинг транспорта и спецтехники для МСБ (ВДО)

Небольшая лизинговая компания (активы 2,9 млрд) из сегмента высокодоходных облигаций: сдаёт в лизинг транспорт, спецтехнику и оборудование малому и среднему бизнесу. Купон нового выпуска 26,5% сам по себе говорит, какую премию за риск требует рынок.

Главная проблема видна прямо в отчёте: клиенты перестают платить. Процентный доход у компании растёт (чистый процентный доход +75% за полугодие), но всю прибыль съедает убыток от реализации и списания изъятых у неплательщиков предметов лизинга — 224 млн за полугодие, втрое больше прошлого года. Склад изъятой техники вырос до 227 млн — около 8% всех активов. В отчёте компания отмечает «ухудшение платёжной дисциплины» и «затоваривание склада изъятой техникой».

В итоге чистая прибыль за полугодие символическая — около 6 млн, и она ниже прошлогодней. Портфель сжимается (чистые инвестиции в лизинг снизились с 2,28 до 2,05 млрд) — новый бизнес на дорогой ставке буксует. Капитал тонкий (около 8% активов по МСФО), плечо высокое (долг примерно в 11 раз больше капитала). Аудит без оговорок, дефолта нет, но запас прочности маленький.

Параметры выпуска

Кредитное качество МСФО, млн ₽

🟡🔴 ПКО «Вернём» покупка и взыскание просроченных долгов (ВДО)

Небольшой коллектор из сегмента высокодоходных облигаций: покупает у банков и МФО просроченные долги дёшево и взыскивает их. Рейтинг B|RU| (НРА) — самый низкий в этом обзоре, а купон 25,5% — прямая плата за размер и рейтинг.

Бизнес растёт и прибыльный: портфель приобретённых прав требования вырос до 2,29 млрд (это более трёх четвертей всех активов), чистая прибыль за полугодие подскочила с 19 до 107 млн. Но рост идёт на заёмные — компания активно наращивает долг, чтобы докупать портфели.

Слабое место — тонкий собственный капитал и высокое плечо. Капитала всего 379 млн, около 12,5% активов, а обязательства превышают его примерно в семь раз. Для коллектора это агрессивная закредитованная модель: пока портфели взыскиваются лучше плана — прибыль растёт, но запас прочности на случай сбоя в сборах маленький.

Параметры выпуска

Кредитное качество РСБУ, млн ₽

🟢🟡 Банк ДОМ.РФ субординированный выпуск госбанка (Tier-2)

Государственный банк (100% через АО «ДОМ.РФ»), по сути квазисуверен, профильный по ипотеке и проектному финансированию жилья. Входит в топ-10 по стране (8-е место по активам), прибыльный, качество активов высокое, ликвидность с запасом. Рейтинги: AA+(RU) АКРА, ruAAA Эксперт РА, AA+.ru НКР.

Но это субординированный выпуск, и тут своя логика. Субординированный долг банка стоит в очереди на выплату ниже вкладчиков и обычных кредиторов, и у него есть встроенный предохранитель: если у банка базовый капитал провалится до критического уровня (для Tier-2 это падение норматива Н1.1 ниже 2%), такой долг могут списать или конвертировать. Сейчас базовый капитал 10,8% — то есть до срабатывания механизма банку нужно потерять примерно в пять раз больше текущего запаса. Для госбанка топ-10 с прибылью 61 млрд и просрочкой меньше процента это очень далёкий сценарий.

Запас капитала выше нормативов, но умеренный (общая достаточность 11,9%), а активы под риском растут быстро — банк активно кредитует. И сама субординация: в стрессе этот выпуск пострадает раньше старшего долга. Номинал 100 млн рублей — бумага для институциональных инвесторов.

Параметры выпуска

Кредитное качество на 30.06–01.07.2026

🟡🟢 VK (Мэйл.Ру Финанс) облигации группы VK через SPV

Облигации выпускает ООО «Мэйл.Ру Финанс» — финансовый SPV группы VK (ВКонтакте, Одноклассники, почта, VK Видео, образование). Сам эмитент — пустая оболочка, риск на группе VK. Рейтинг AA(RU) опирается и на государственно-связанного собственника, и на реально улучшившиеся метрики.

Главное за полугодие — VK заметно снизила долг. Чистый долг сократился на 27% (до 60 млрд), а нагрузка чистый долг/EBITDA упала с 3,6 до 2,3 — это уже комфортный уровень. Выручка +12%, EBITDA +34%, во втором квартале группа вышла в прибыль. Профиль укрепился по существу, а не только за счёт собственника.

Нюанс — в июле 2026 против VK введены ограничительные меры ЕС; это уже после отчётной даты, эффект предстоит увидеть в следующих отчётах. Купон плавающий (КС+2%) — платёж растёт вслед за ставкой.

Параметры выпуска

Кредитное качество VK, МСФО, млн ₽

🟢🟡 Европлан независимый автолизинг

Независимый автолизинг, входит в холдинг SFI, на бирже с 2024 года. Рейтинги AA(RU) АКРА / ruAA Эксперт РА. За полугодие компания сознательно сжалась и укрепилась: рынок автолизинга под дорогой ставкой слабый, и вместо гонки за объёмом Европлан ушёл в оборону. Портфель урезан на 17%, долг сокращён со 136 до 101 млрд, капитал нарастили до 47 млрд.

И это дало результат по прибыли. В первом полугодии 2025 прибыль почти съели резервы под плохие долги — 10 млрд за полугодие: заёмщики задыхались от ставки. В 2026-м стоимость риска нормализовалась до 1,4 млрд, и, хотя процентный доход упал (портфель меньше), чистая прибыль выросла в 2,3 раза — с 1,9 до 4,3 млрд.

По кредитному качеству баланс очень крепкий: капитал больше четверти активов (для лизинга это много), плечо низкое (долг к капиталу всего 2,1), прибыльность вернулась, риск нормализовался, качество портфеля хорошее. Единственный нюанс — не рост, а сжатие: портфель и процентный доход падают, потому что рынок слабый и компания намеренно тормозит. Это оборонительный режим, а не слабость баланса. По надёжности — один из самых крепких лизингов сектора.

Параметры выпуска

Кредитное качество МСФО, лизинг, млн ₽

🟢🟡 Ханты-Мансийский АО — Югра субфедеральный выпуск нефтяного региона

Это не компания, а субфедеральный выпуск — облигации региона. ХМАО-Югра — главный нефтегазодобывающий регион страны; доходы бюджета за 2025 год около 416 млрд рублей. Долговую нагрузку региона меряем по бюджетной методике: госдолг к собственным (налоговым и неналоговым) доходам по шкале Минфина — до 50% комфортно, 50–85% повышенное внимание, выше 85% проблемная зона.

По этой шкале ХМАО глубоко в комфортной зоне. Госдолг около 59 млрд рублей — порядка 14% доходов. Профиль сопоставим с соседним ЯНАО — тоже нефтегазовый округ с рейтингом ААА и минимальным долгом. Купоны субфедеральных облигаций не облагаются НДФЛ.

За 2025 год бюджет свёрстан с дефицитом около 78 млрд рублей (примерно 19% доходов), а госдолг за год вырос в пять раз. Рост идёт с очень низкой базы, и в абсолюте долг остаётся низким относительно бюджета. Но траектория — быстро растущий дефицит и долг — под наблюдением: бюджет региона завязан на нефтегазовые доходы и цены.

Параметры выпуска

Кредитное качество бюджет региона, млрд ₽