Производитель и поставщик низковольтного электрооборудования и светотехники под брендом IEK: автоматические выключатели, щитовое оборудование, кабеленесущие системы, светильники. Выручка 56,2 млрд ₽, баланс 48,4 млрд. Публичная компания.
Это гибрид производства и дистрибуции: часть номенклатуры выпускается на собственных мощностях, часть закупается и продаётся под собственным брендом. Отсюда два следствия для кредитного анализа. Первое — тяжёлые запасы: 16,8 млрд, треть баланса, потому что широкий ассортимент требует складского покрытия. Второе — чувствительность к курсу и к стоимости оборотного финансирования, поскольку закупочный цикл длинный.
Выручка выросла на 9,4% — с 51,4 до 56,2 млрд. Но операционная прибыль снизилась с 6,8 до 6,1 млрд. EBITDA выросла с 7,9 до 8,2 млрд только за счёт амортизации, которая почти удвоилась (1,1 → 2,1 млрд) — следствие капвложений прошлых лет. EBITDA-маржа сжалась с 15,4% до 14,6%.
То есть компания продала больше, но заработала на этом меньше: рост выручки достался ценой маржи.
Финансовые расходы выросли с 3,1 до 4,7 млрд, плюс 49%. Уплаченные проценты — с 2,8 до 4,5 млрд. Чистая прибыль снизилась с 2,89 до 2,58 млрд, минус 11%.
ICR классический упал с 2,18× до 1,31×, кассовый — с 2,80× до 1,80×. Запас над единицей ещё есть, но за год он сократился почти вдвое.
| Метрика | 2025 | 2024 |
|---|---|---|
| Финансовый долг (кредиты и займы) | 15 424 | 14 480 |
| в т.ч. долгосрочный | 7 252 | 2 460 |
| в т.ч. краткосрочный | 8 172 | 12 020 |
| Денежные средства | 662 | 633 |
| Итого капитал | 19 362 | 17 317 |
| Капитал / активы | 40,0% | 37,2% |
| Net Debt / EBITDA | 1,80× | 1,75× |
| ICR классический | 1,31× | 2,18× |
| Current Ratio | 1,44 | 1,21 |
Важное движение года — компания переложила долг из короткого в длинный. Долгосрочная часть выросла с 2,5 до 7,3 млрд, краткосрочная сократилась с 12,0 до 8,2 млрд при почти неизменном общем объёме. Current Ratio улучшился с 1,21 до 1,44. Это осознанное управление риском рефинансирования в дорогом цикле — и редкое поведение среди эмитентов среднего размера.
| Источники, млрд ₽ | Сумма | Использование, млрд ₽ | Сумма |
|---|---|---|---|
| Чистый CFO | +9,8 | CapEx (ОС и НМА) | 3,9 |
| Чистое привлечение долга | +0,9 | Проценты уплаченные | 4,5 |
| Прочее (налоги, дивиденды, оборотка) | ~2,3 | ||
| Итого источники | +10,7 | Итого использование | ~10,7 |
Операционный поток вырос с 5,5 до 9,8 млрд — почти вдвое, во многом за счёт разгрузки запасов (17,5 → 16,8 млрд) и сокращения оборотных активов в целом. Этого хватило и на капвложения, и на проценты. Долг компания практически не наращивала. Бивер по CFO 0,63 — очень высокий показатель, операционный поток покрывает две трети всего долга за год.
Долг 15,4 млрд при капитале 19,4 млрд — соотношение 0,80×, комфортное для производственной компании. После переноса в длинную часть короткий долг составляет 8,2 млрд при операционном потоке 9,8 млрд за год, то есть покрывается собственной операцией.
3 выпуска в обращении, рейтинг ruA-; A-(RU). Флоатеров 1. Медианный G-спред 3,31%, разброс от 3,14% до 3,47%. Медианная цена 99,3% от номинала.
| Выпуск | ISIN | Дюр. | YTM, % | G-спред, % | М-спред, % | Тип |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 001Р-05 | RU000A10FGE6 | 1,92 | 17,89 | 3,47 | −0,09 | фикс |
| 001Р-04 | RU000A10CZ43 | 1,01 | 18,93 | — | −0,70 | флоатер |
| 001P-03 | RU000A10B3T6 | 0,06 | 17,32 | 3,14 | −0,28 | фикс |
Контур маленький и ровный: три выпуска, цены у номинала, спреды 3,14–3,47%. Рынок держит ИЭК как крепкий риск категории A−, и премия здесь скромная.
Прямой конкурент ИЭК на том же рынке: низковольтное оборудование, щитовая продукция, автоматизация, светотехника под брендом EKF. Выручка 21,3 млрд ₽, баланс 19,5 млрд — компания примерно вдвое меньше по обороту и вдвое меньше по балансу.
Модель ближе к дистрибуторской с собственным брендом: валовая маржа 44,1% — вдвое выше типичной для чистого производства, но и коммерческие расходы огромные, 5,0 млрд, почти четверть выручки. Это бизнес, который зарабатывает на бренде и сбытовой сети, а не на переделе.
Отдельная особенность — заметная доля аренды: обязательства по аренде 2,0 млрд из 9,1 млрд финансового долга, и проценты по аренде 0,3 млрд. Логистическая инфраструктура арендуется, а не строится.
Выручка практически не изменилась: 21,47 → 21,29 млрд, минус 0,9%. Валовая прибыль стоит на месте — 9,40 → 9,38 млрд, маржа даже чуть выросла, с 43,8% до 44,1%.
Но операционная прибыль снизилась с 2,57 до 2,33 млрд: коммерческие расходы выросли с 4,81 до 5,05 млрд. EBITDA с учётом амортизации — 3,19 млрд против 3,23, маржа стабильные 15,0%.
Финансовые расходы выросли с 2,03 до 3,06 млрд, плюс 51% — и превысили операционную прибыль. ICR классический упал с 1,27× до 0,76×: операционной прибыли больше не хватает на проценты.
Результат — убыток до налогообложения 222 млн против прибыли 603 млн годом ранее, и чистый убыток 407 млн против прибыли 525 млн. Смягчила падение только положительная курсовая разница 454 млн, без неё убыток был бы существенно глубже.
Кассовый ICR 1,97× выглядит лучше классического, потому что часть начисленных процентов не была уплачена деньгами в отчётном периоде.
| Метрика | 2025 | 2024 |
|---|---|---|
| Финансовый долг (кредиты + займы + аренда) | 9 129 | 9 271 |
| в т.ч. кредиты и займы | 7 140 | 6 959 |
| в т.ч. обязательства по аренде | 1 989 | 2 312 |
| Денежные средства | 1 701 | 2 426 |
| Чистый долг | 7 429 | 6 845 |
| Итого капитал | 2 812 | 3 248 |
| Капитал / активы | 14,5% | 15,0% |
| Net Debt / EBITDA | 2,33× | 2,12× |
| ICR классический | 0,76× | 1,27× |
| Current Ratio | 1,03 | 1,10 |
Капитал 14,5% баланса против 40,0% у ИЭК — почти втрое тоньше. И он сокращается: 3,25 → 2,81 млрд, минус убыток года. Current Ratio 1,03 — оборотных активов ровно столько же, сколько краткосрочных обязательств, без запаса.
| Источники, млрд ₽ | Сумма | Использование, млрд ₽ | Сумма |
|---|---|---|---|
| Чистый CFO | +1,59 | Проценты уплаченные (всего) | 1,62 |
| Снятие денежной подушки | +0,73 | Погашение долга (нетто) | 0,14 |
| CapEx и прочее | ~0,56 | ||
| Итого источники | +2,32 | Итого использование | ~2,32 |
Здесь видна суть проблемы: операционный поток 1,59 млрд почти целиком уходит на обслуживание процентов 1,62 млрд. На развитие и на сокращение долга не остаётся ничего — компания подъела денежную подушку с 2,43 до 1,70 млрд. Активы сократились с 21,6 до 19,5 млрд: бизнес сжимается.
Долг 9,1 млрд, из которых 5,7 млрд — краткосрочные кредиты и займы. Денежная подушка 1,7 млрд их не перекрывает, поэтому компания зависит от возобновления кредитных линий. Аренда 2,0 млрд — обязательство неотменяемое, гасится по графику независимо от результата.
3 выпуска в обращении, рейтинг BBB(RU). Медианный G-спред 10,62%, разброс от 10,3% до 11,38%. Медианная цена 100,7% от номинала.
| Выпуск | ISIN | Дюр. | YTM, % | G-спред, % | М-спред, % | Тип |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 001Р-04 | RU000A10FV02 | 1,61 | 24,82 | 10,62 | 2,60 | фикс |
| 001Р-02 | RU000A10D1J9 | 0,99 | 24,05 | 10,30 | 2,17 | фикс |
| 001Р-03 | RU000A10ECY6 | 0,90 | 25,09 | 11,38 | 3,18 | фикс |
Цены у номинала, ликвидность высокая, спреды 10,30–11,38%. Рынок оценивает EKF на три с лишним пункта дороже, чем ИЭК, и на одну рейтинговую ступень ниже — BBB(RU) против A−(RU).
Два конкурента на одном рынке, с одинаковым спросом и схожей моделью «бренд плюс дистрибуция». Обе в 2025 году показали примерно ровную выручку и стабильную валовую маржу. И разошлись по итогу года на 3 млрд рублей.
| Показатель | ИЭК Холдинг 2025 | EKF 2025 | Комментарий |
|---|---|---|---|
| Выручка, млрд ₽ | 56,2 | 21,3 | ИЭК вдвое больше |
| Динамика выручки | +9,4% | −0,9% | один растёт, второй стоит |
| EBITDA, млрд ₽ | 8,18 | 3,19 | |
| EBITDA-маржа | 14,6% | 15,0% | практически одинаковая |
| Финансовые расходы, млрд ₽ | 4,66 | 3,06 | |
| Фин. расходы / EBITDA | 0,57× | 0,96× | ключевая строка |
| ICR классический | 1,31× | 0,76× | покрывает / не покрывает |
| год назад | 2,18× | 1,27× | у обоих упал примерно вдвое |
| Чистая прибыль, млн ₽ | +2 578 | −407 | |
| Финансовый долг, млрд ₽ | 15,4 | 9,1 | |
| Net Debt / EBITDA | 1,80× | 2,33× | |
| Капитал / активы | 40,0% | 14,5% | главный разрыв |
| Current Ratio | 1,44 | 1,03 | |
| Чистый CFO, млрд ₽ | +9,77 | +1,59 | |
| CFO / проценты уплаченные | 2,15× | 0,98× | один финансирует развитие, второй — проценты |
При одинаковой EBITDA-марже разница целиком в двух строках: капитал и стоимость его отсутствия. У ИЭК капитал 40% баланса — значит, меньшую часть активов надо финансировать долгом, и проценты забирают 0,57 EBITDA. У EKF капитал 14,5% — долгом финансируется почти всё, и проценты забирают 0,96 EBITDA, то есть всю операционную прибыль без остатка.
Вторая строка, на которую стоит смотреть, — CFO к уплаченным процентам. У ИЭК 2,15×: операционный поток вдвое перекрывает обслуживание долга, остаток идёт на капвложения и сокращение короткой части. У EKF 0,98×: операционный поток равен процентам, и на всё остальное денег нет. Это разница между компанией, которая развивается, и компанией, которая обслуживает.
Показательно и то, что процентная нагрузка у обеих выросла примерно одинаково — ICR упал вдвое и там, и там. Внешние условия были общими. Разошлись они на том, с каким запасом подошли к дорогому циклу.
Рынок разводит эти две компании ровно втрое: медианный G-спред ИЭК 3,31%, EKF 10,62%. И это, пожалуй, тот редкий случай, когда рыночная оценка точно повторяет то, что видно в отчётности.
Разница в фундаментале почти такая же по кратности: капитал 40,0% против 14,5% активов, покрытие процентов 1,31× против 0,76×, операционный поток к процентам 2,15× против 0,98×. Рынок не переоценивает и не недооценивает — он считает то же самое.
Практический вывод: премия EKF обоснована, а не избыточна. Покупать её имеет смысл тем, кто сознательно берёт риск компании, у которой операционный поток равен процентам, и рассчитывает на снижение ставки — при удешевлении денег EKF выигрывает непропорционально больше, потому что у неё вся прибыль съедена процентами. Обратная сторона та же: при сохранении текущих ставок второй убыточный год приходит почти автоматически.
Отдельно: у EKF заметна доля аренды в долге (2,0 млрд из 9,1). Арендные платежи не рефинансируются и не реструктурируются так же гибко, как кредит, поэтому в стрессе они менее эластичны. При оценке долговой нагрузки их надо считать, а не выносить за скобки.
По ИЭК Холдингу: ICR ниже 1,0× — тренд к этому уже есть, за год показатель упал с 2,18× до 1,31×; падение операционной прибыли третий период подряд при растущей выручке; возврат короткого долга выше 12 млрд — обратный ход в реструктуризации; ND/EBITDA выше 2,5×.
По EKF: капитал ниже 2,5 млрд или ниже 12% баланса; второй убыточный год подряд; CFO ниже уплаченных процентов — сейчас 0,98×, то есть уже на грани; денежная подушка ниже 1,0 млрд при коротком долге 5,7 млрд; прибыль, которая держится на курсовых разницах, — в 2025 году они дали +454 млн, без них результат был бы заметно хуже.
ИЭК Холдинг — производственная компания с нормальной структурой баланса: капитал 40%, долг умеренный, операционный поток вдвое перекрывает проценты, короткий долг переложен в длинный. Тревожит одно — процентная нагрузка выросла настолько, что покрытие упало вдвое за год, и при продолжении тренда запас исчерпается за пару лет.
EKF — тот же рынок и та же маржа, но с втрое более тонким капиталом. Проценты съели всю операционную прибыль, год закрыт убытком, операционный поток равен обслуживанию долга. Бизнес не сломан, сломана структура его финансирования.
Урок пары: когда стоимость денег растёт для всех одинаково, выживает не тот, у кого лучше маржа, а тот, у кого больше собственного капитала в структуре активов. Две компании с одинаковой EBITDA-маржой 15% разошлись на прибыль 2,6 млрд против убытка 0,4 млрд — целиком из-за того, что одна финансировала активы на 40% своими деньгами, а вторая на 14,5%.
Параметры выпусков — биржевая выгрузка на 16 августа 2026. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.