ГТЛК vs Балтийский лизинг: у одного лизинг не зарабатывает вообще

Часть 1. ООО «Балтийский лизинг»

Кто это

Частная лизинговая компания без государственного участия: автотранспорт, спецтехника, оборудование для малого и среднего бизнеса. Баланс 200 млрд ₽, портфель 161 млрд. Модель розничная — много мелких договоров, широкая география, диверсификация по лизингополучателям. Живёт на разнице между ставкой привлечения и ставкой размещения, стоит на своих ногах.

Что важно понимать про бизнес-модель

Лизингодатель зарабатывает на процентном спреде: занимает у банков и на облигационном рынке, размещает в договоры лизинга дороже. Долг у него велик по построению модели — 6,5 капитала здесь норма, а не тревога. Смотреть нужно на другое: положительный ли чистый процентный доход, растёт ли стоимость риска, не возвращается ли техника обратно на площадку.

У Балтийского 81% баланса — собственно лизинговый портфель. Это чистый профиль лизинговой компании без посторонней нагрузки.

Операционные результаты 2025

Процентный доход от лизинга вырос на 24% — с 34,1 до 42,3 млрд. Но процентные расходы выросли быстрее, на 38%: с 23,5 до 32,3 млрд, причём расходы по облигациям удвоились (5,9 → 12,0 млрд). Чистый процентный доход в итоге почти не изменился: 12,3 → 12,7 млрд. Компания нарастила оборот, но не заработок.

Дальше по цепочке — резервы. Стоимость риска выросла с 1,1% до 2,9% портфеля: резервы под кредитные убытки 4,7 млрд против 1,9. Прибыль до налога упала с 6,6 до 2,9 млрд, чистая прибыль — с 5,0 до 2,2 млрд. ROE сжался с 19,0% до 8,6%.

Финансовые расходы и прибыль

Процентная нагрузка (процентные расходы к активам) выросла с 12,0% до 16,2% — это цена дорогих денег 2025 года. ICR классический 1,09× против 1,28× годом ранее, кассовый 1,12×. Компания перекрывает проценты своим доходом, но запас над единицей стал тонким.

Долговая нагрузка

Отдельная деталь: субординированный заём в составе капитала сократили с 5,2 до 1,95 млрд. То есть «настоящий» капитал акционеров ещё меньше цифры 25,3 млрд, а сокращение суборда его дополнительно ужало.

Куда уходят заёмные деньги

Компания не раздувала портфель: привлечение 91,4 млрд против погашения 88,3 млрд — почти паритет. Операционный отток сократился радикально, с −25,4 до −3,5 млрд, то есть портфель перестал расти и начал возвращать деньги. Важный сдвиг в структуре фондирования: доля облигаций выросла с 36% до 41% долга, банковские кредиты сократились. Для держателя бумаг это двоякий сигнал — ликвидность выпуска лучше, но и зависимость от рыночного рефинансирования выше.

Облигационный контур

По балансу на 31.12.2025 — облигации 68,0 млрд против 56,6 годом ранее, банковские кредиты 92,4 млрд. Два источника фондирования примерно поровну, что снижает риск рефинансирования по сравнению с моно-фондированием.

16 выпусков в обращении, рейтинг AA-(RU); ruAA-. Флоатеров 6. С пут-офертой 5. Медианный G-спред 17,71%, разброс от 13,77% до 21,56%. Медианная цена 91,3% от номинала.

И вот здесь начинается самое интересное. Бумаги с рейтингом AA− торгуются по 88–97% от номинала с доходностью 28–44% годовых. У двенадцати из шестнадцати выпусков высшая категория ликвидности — это реальные сделки, а не единичные котировки в стакане. Рынок оценивает Балтийский не как инвестиционную категорию, а как высокодоходный риск.

Сравнить не с кем в лучшую сторону: у РЕСО-Лизинга с тем же рейтингом AA− медианный G-спред 2,4%, у Совкомбанк Лизинга 4,7%. У Балтийского 17,7% — в четыре-семь раз больше при формально одинаковом кредитном качестве.

Свежий срез — 1П 2026 (РСБУ ООО «Балтийский лизинг»)

Здесь и происходит главное. Выручка за полугодие 20,5 млрд против 22,6 годом ранее. Прибыль от продаж 1,40 млрд против 2,99. Прибыль до налогообложения — 22 млн против 2 805 млн. Чистая прибыль за полугодие 40 млн против 2 103 млн.

Это не убыток, но это ноль. При капитале 23,3 млрд полугодовая прибыль в 40 млн — 0,17%, буфера на второе полугодие фактически нет. Портфель сжимается: чистые инвестиции в аренду со 161,8 млрд на конец 2025 до 140,1 млрд на 30.06.2026, минус 13% за полгода. Долг снизился со 165,6 до 160,9 млрд.

Часть 2. АО «ГТЛК»

Кто это

Государственная транспортная лизинговая компания, 100% принадлежит Минтрансу РФ. Авиация, железнодорожная техника, водный транспорт, спецтехника, концессии. Баланс 1,41 трлн ₽ — крупнейшая лизинговая компания страны с большим отрывом. По сути это не коммерческий лизинг, а инструмент финансирования транспортной инфраструктуры.

Что важно понимать про бизнес-модель

ГТЛК занимает на рынке по рыночным ставкам, а размещает в социально и стратегически нужные проекты под доходность ниже рыночной. Разницу закрывает акционер — докапитализацией и льготным фондированием. Это не сбой, а конструкция: институт развития по определению работает там, где коммерческая ставка не сходится.

Для держателя облигаций это означает простую вещь: он покупает риск решения акционера, а не риск бизнеса. Фундаментал сам по себе кредитного качества не даёт.

Операционные результаты 2025

Чистый процентный доход отрицательный: −37,6 млрд. Процентные расходы 136,8 млрд превышают все процентные доходы вместе взятые (лизинг 85,5 + прочие 13,7 = 99,3 млрд). NIM минус 2,7%. И это второй год подряд: в 2024 было −32,1 млрд и −2,4%. Компания по своей основной операции работает в минус.

Портфель при этом рос: ЧИЛ 472 → 544 млрд, плюс 15%. Против общего тренда сектора, где все сжимались. Резерв под кредитные убытки процентных активов вырос с 8,6 до 15,2 млрд, прочие статьи операционной деятельности дали минус 20,1 млрд против минус 1,2 годом ранее. Итог — убыток до налога 31,7 млрд, чистый убыток 26,3 млрд против прибыли 1,8 млрд в 2024.

Финансовые расходы и прибыль

ICR классический 0,77× — операционная прибыль не покрывает проценты. Кассовый 0,90×. Проценты уплаченные 135,1 млрд при EBITDA 121,3 млрд: разрыв в 14 млрд ₽ закрывается не операцией. ROE минус 13,6%.

Долговая нагрузка

Строка про кэш — самая тревожная в таблице. Денежная подушка за год упала с 64,5 до 25,3 млрд, и покрытие ближайших погашений просело с 0,54× до 0,13×. Ликвидность держится на способности рефинансироваться, а не на запасе.

Куда уходят заёмные деньги

Операционный отток 135,3 млрд — это не только рост портфеля, это ещё и разрыв между тем, что компания платит по долгу, и тем, что получает по договорам. Финансируется он новым долгом (чистое привлечение +103 млрд), допэмиссией акций на 5,7 млрд и проеданием денежной подушки. Плюс на балансе 48,8 млрд обязательств перед акционером и льготные облигации, выкупленные ФНБ по ставкам 1,5–3%. Без этих трёх опор конструкция не сходится.

Облигационный контур

Один из крупнейших публичных долговых контуров на рынке: облигации 380,4 млрд (долгосрочные 330,4 + краткосрочные 50,0), банковские кредиты 629,9 млрд.

Ключевая особенность — льготные выпуски, выкупленные ФНБ под 1,5–3%. Это не рыночный долг, а инструмент господдержки. Держателю обычного рыночного выпуска важно понимать: часть контура обслуживается на нерыночных условиях, и средневзвешенная стоимость долга компании ниже той, по которой она занимает у рынка. Рыночные выпуски торгуются со спредом, отражающим квази-суверенный статус, а не фундаментал.

35 выпусков в обращении, рейтинг AA-(RU); ruAA-. Флоатеров 11. С пут-офертой 21. Медианный G-спред по выпускам с фиксированным купоном 3,27%, разброс от 1,7% до 6,29%. Медианная цена 98,2% от номинала.

Три выпуска стоят особняком: 001P-01, 001P-02 и БО-08. Они торгуются по 100–141% от номинала с отрицательным G-спредом и почти нулевой ликвидностью. Это и есть нерыночная часть контура — бумаги со ставками 0,1–11%, которые в среднюю стоимость долга компании считать нельзя. Остальные тридцать два выпуска дают G-спред от 1,7% до 6,29%.

Разброс в 3,7 раза внутри одного эмитента с одним рейтингом объясняется структурой: узкие спреды у коротких фиксов (002P-04 — 1,7%, 002P-08 — 1,86%), широкие у флоатеров с пут-офертой (001P-20 — 5,68%, 001P-21 — 5,42%, 001P-03 — 5,27%). Пут-оферта стоит эмитенту премии, и при убытке 14,2 млрд за полугодие это не абстракция: держатели двадцати одного выпуска могут потребовать выкуп.

Свежий срез — 1П 2026 (РСБУ АО «ГТЛК»)

Разворота нет, провал углубился. Совокупный финансовый результат за полугодие — убыток 14 224 млн против 1 826 млн годом ранее, рост в 7,8 раза. Непокрытый убыток на балансе вырос с −17,4 до −31,6 млрд. Капитал за полгода просел со 199,0 до 189,8 млрд. Баланс при этом продолжает расти: 1 317 → 1 353 млрд, долг 1 027 → 1 074 млрд.

То есть компания продолжает наращивать баланс на заёмные деньги, одновременно увеличивая убыток. Разрыв закрывать придётся акционеру, и вопрос только в форме — докапитализация, льготное фондирование или субсидия.