Кредитный разбор. 2025 + 1П2026 · финансовые данные на 30.06.2026 · подготовлено 26.10.2026
Ростелеком — кредитное качество
Кредитная оценка
Кредитная оценка
«Ростелеком» сочетает устойчивый телекоммуникационный бизнес, растущие цифровые сервисы и государственное влияние. В 1П2026 выручка выросла на 10,7%, до 435,7 млрд ₽, OIBDA — на 11,1%, до 171,4 млрд ₽. Чистый долг / OIBDA за последние 12 месяцев — 2,10×. Это управляемая нагрузка, однако короткий долг велик, а свободный денежный поток полугодия отрицателен.
Главный вывод: кредитная устойчивость обеспечивается сочетанием операционного бизнеса и доступа к финансированию. Денег на балансе недостаточно, чтобы просто закрыть все ближайшие погашения. Поэтому высокий рейтинг нельзя объяснять «большой денежной подушкой» или обещанием автоматического спасения государством.
1. Бизнес и государственное влияние
Связь, интернет и цифровая инфраструктура обеспечивают повторяющуюся выручку. Основные направления 1П2026: мобильная связь — 152,4, цифровые сервисы — 95,9, интернет — 66,1 млрд ₽. Цифровые сервисы выросли на 20,7%, мобильная связь — на 8,8%, интернет — на 14,0%. Рост распределён между несколькими направлениями, а не зависит от одного проекта.
«Эксперт РА» выделяет государственный контроль и инфраструктурную значимость. В его оценке поддержка государства добавляет три ступени к ОСК ruAA−, формируя рейтинг ruAAA. Это важная опора кредитного качества, но не юридическая госгарантия всех обязательств.
Источники: [F26], [R]. Расчёты автора, где указано.
2. Прибыльность: OIBDA растёт, но финансирование дорого
В 2025 году выручка увеличилась на 11,9%, OIBDA — на 9,5%, однако прибыль группы сократилась на 22,2%, до 18,7 млрд ₽. Финансовые расходы выросли с 86,8 до 123,4 млрд ₽. Маржа OIBDA снизилась с 38,8% до 37,9%.
В 1П2026 ситуация с процентной нагрузкой несколько улучшилась: финансовые расходы снизились до 60,2, операционная прибыль выросла до 75,9 млрд ₽. OIBDA / финансовые расходы — 2,85×, против 2,51× годом ранее. Это приблизительная мера покрытия: в финансовых расходах есть и другие компоненты помимо процентов, поэтому не называем её строгим ICR. По уплаченным процентам покрытие также около 2,83×.
Источники: [F25], [F26], [E25], [E26]. Расчёты автора, где указано.
3. Долг: коэффициент стабилен, абсолютная сумма растёт
Кредиты и займы — 603,5, аренда — 173,0, совокупно — 776,6 млрд ₽. По методике компании вычитаются деньги 18,8 и краткосрочные прочие финансовые активы 26,2; чистый долг получается 731,6 млрд ₽. На конец 2025 года было 689,6: рост за полугодие 6,1%. Сравнение с июнем 2025 даёт другой темп — 3,3%; эти базы нельзя смешивать.
OIBDA LTM = 331,048 + 171,353 − 154,294 = 348,107 млрд ₽. Отношение чистого долга к ней — 2,10×, против 2,08× на конец 2025. Обе цифры округляются до 2,1×: это не существенное снижение нагрузки с начала года.
Если вычитать только деньги, без прочих финансовых активов, чистый долг был бы 757,7 млрд ₽, или 2,18× OIBDA. Разница умеренная, но прочие финансовые активы не следует приравнивать к свободным деньгам на счёте. Показатели рейтинговых агентств рассчитаны по иным методикам и здесь не подменяют расчёт компании.
Источники: [F26], [E25], [E26]. Расчёты автора, где указано.
4. Ликвидность: важнее доступ к рынку, чем остаток денег
Краткосрочные кредиты и займы составляют 298,6 млрд ₽, из них текущая часть долгосрочного долга — 244,6. Денежные средства — только 18,8, а вместе с краткосрочными финансовыми активами — 45,0: это соответственно 6,3% и 15,1% короткого банковского и облигационного долга. Дополнительно предстоит погашать текущую аренду 27,8 млрд ₽.
Положительный фактор — фактическое продление долгов: по последующим событиям в августе 2026 60 млрд ₽ краткосрочного кредита рефинансированы новым долгосрочным. В июле размещены облигации на 15 млрд ₽. Это подтверждает доступ к финансированию, но не позволяет автоматически пересчитать весь баланс на октябрь.
«Эксперт РА» оценивает ликвидность высоко с учётом потока и доступных кредитных линий. Самостоятельная проверка размера и условий невыбранных линий ограничена обобщённым раскрытием. Поэтому положительная оценка ликвидности условна на сохранение доступа к рефинансированию.
Источники: [F26], [R]. Расчёты автора, где указано.
5. Денежный поток: инвестиции и аренда оставляют мало запаса
За 2025 год операционный поток — 162,5, денежные капзатраты — 158,0 млрд ₽. Простая разница — лишь 4,4 млрд ₽. FCF компании выше — 37,8, поскольку включает продажи основных средств, полученные проценты и 21,1 млрд ₽ субсидий. После погашения основной суммы аренды остаётся 11,1 млрд ₽.
За 1П2026 операционный поток — 40,8, капзатраты — 60,9. FCF компании — −12,2, после арендных погашений — −25,3 млрд ₽. Дефицит меньше, чем год назад, главным образом благодаря снижению капзатрат. Полугодовой минус не экстраполируем на год: в 2025 второе полугодие компенсировало слабое первое. Но улучшение годового потока ещё нужно подтвердить.
Источники: [F25], [F26], [E25], [E26]. Расчёты автора, где указано.
5а. Покрытие дивидендов важно и для кредитора
Для держателя облигаций: выплаты сверх свободного потока сокращают запас ликвидности и могут увеличивать потребность во внешнем финансировании. Снижение или отсрочка дивидендов, напротив, сохраняет деньги для кредиторов. Поэтому кредитный рейтинг и дивидендная привлекательность могут двигаться в разных направлениях.
| Денежный показатель, млрд ₽ | 2023 | 2024 | 2025 | 1П2026 |
|---|---|---|---|---|
| Операционный поток | 171,4 | 199,5 | 162,5 | 40,8 |
| Капзатраты | 147,2 | 178,8 | 158,0 | 60,9 |
| Простая разница: поток − капзатраты | 24,2 | 20,7 | 4,4 | −20,1 |
| FCF компании¹ | 56,8 | 40,3 | 37,8 | −12,2 |
| Погашение основной суммы аренды | 26,6 | 28,7 | 26,6 | 13,1 |
| FCF после погашения аренды² | 30,2 | 11,6 | 11,1 | −25,3 |
| Денежные дивиденды акционерам материнской компании³ | 11,5 | 19,4 | 14,8 | 0,001 |
| Денежные дивиденды меньшинству дочерних компаний³ | 5,5 | 8,6 | 4,1 | 2,3 |
¹ FCF компании = операционный поток − денежные капзатраты + поступления от продажи основных средств и НМА + полученные проценты + правительственные субсидии. За 2023 показатель восстановлен по этой же формуле из отчёта о движении денег. ² Дополнительно вычтено погашение основной суммы аренды; проценты уже включены в операционный поток и повторно не вычитаются. Это аналитическая корректировка, а не показатель компании. OIBDA компании — операционная прибыль до амортизации и обесценения внеоборотных активов, неденежных расходов по долгосрочной мотивации и расходов на негосударственное пенсионное обеспечение. Потоки приведены за соответствующие периоды, год и полугодие не сравниваются напрямую.
Сопоставлены поток и денежные выплаты за один календарный период. Выплаты в 2025 году могут относиться к решениям за прежние годы; это не проверка покрытия дивиденда, объявленного по результатам 2025 года и выплачиваемого в 2026-м. FCF уже включает продажи основных средств, полученные проценты и субсидии. Превышение выплат над ним показывает потребность в иных источниках средств, но само по себе не доказывает, что конкретный дивиденд финансировался кредитом.
Денежные дивиденды в таблице относятся к календарному периоду; 1П2026 не содержит основной выплаты за 2025 год. Полугодовые величины не экстраполируются на год.
Источники: [F24], [F25], [F26], [E25], [E26]. Расчёты автора, где указано.
6. Баланс и чувствительность к ставке
Капитал группы — 282,8 млрд ₽, или 19,5% активов. Доля неконтролирующих акционеров входит в этот капитал; доля владельцев материнской компании — 223,4 млрд ₽. Оборотные активы 234,5 существенно меньше текущих обязательств 560,0. Для инфраструктурного бизнеса это не самостоятельный признак дефолта, но подчёркивает роль регулярных поступлений и рефинансирования.
В годовом раскрытии на конец 2025 обязательства с плавающей ставкой после учёта свопов — 268,6 млрд ₽. Компания оценивает эффект изменения ставки на 3 п.п. примерно в ±7,05 млрд ₽ прибыли до налога, при прочих равных. Это чувствительность на указанную дату, а не прогноз выигрыша за 2026: ставки, объём долга и сроки переоценки меняются.
Источники: [F25], [F26]. Расчёты автора, где указано.
6а. Проверка самого ПАО по РСБУ
Полученная РСБУ добавляет важное уточнение на уровне юридического лица: в 1П2026 у ПАО убыток 9,6 млрд ₽, при положительной прибыли всей группы по МСФО. На результат ПАО существенно влияют проценты и признание дивидендных доходов от других организаций. В 2025 такие доходы составляли 43,1 млрд ₽ против 102,6 в 2024; за 1П2026 — 3,45 млрд ₽.
На 30.06.2026 в отдельном балансе ПАО деньги и эквиваленты — 37,2 млрд ₽, краткосрочные заёмные средства — 347,1 млрд ₽, а нераспределённая прибыль — 103,5 млрд ₽. Эти данные не добавляем к консолидированным: при МСФО внутригрупповые остатки исключаются, состав показателей также отличается. Бухгалтерская нераспределённая прибыль не заменяет денежную ликвидность.
Кредитный вывод по группе сохраняется, но на уровне эмитента нужно следить и за распределением денежных средств внутри группы. РСБУ усиливает внимание к этому риску, не доказывая сама по себе неспособность обслуживать долг.
Источники: [B25], [B26], [F26]. Расчёты автора, где указано.
7. Рейтинги и общий вывод
На дату подготовки: ruAAA / стабильный от «Эксперт РА» (20.10.2026), AAA(RU) / стабильный от АКРА (03.12.2025), AAA.ru / стабильный от НКР (27.04.2026).
Сильное: востребованные услуги, рост OIBDA, управляемый долг относительно операционного результата, государственное влияние и подтверждённые возможности рефинансирования. Риски: большая текущая часть долга, скромный остаток денег, инвестиционная нагрузка, стоимость финансирования и отрицательный поток после аренды в полугодии.
Для держателя облигаций это высокий кредитный профиль с необходимостью следить за ликвидностью. Цена и доходность конкретного выпуска здесь не оценивались; высокий рейтинг сам по себе не делает любой выпуск выгодным.
Источники: [RC], [F26], [E26]. Расчёты автора, где указано.
Динамика показателей · млрд ₽
| Показатель | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|
| Выручка | 707,8 | 779,9 | 872,8 |
| OIBDA компании | 283,2 | 302,5 | 331,0 |
| Операционная прибыль | 119,3 | 124,4 | 149,4 |
| Прибыль группы | 42,3 | 24,1 | 18,7 |
| Прибыль акционеров материнской компании | 34,4 | 15,2 | 11,3 |
| Финансовые расходы | 51,6 | 86,8 | 123,4 |
| Операционный денежный поток | 171,4 | 199,5 | 162,5 |
| Денежные капзатраты | 147,2 | 178,8 | 158,0 |
| FCF по формуле компании¹ | 56,8 | 40,3 | 37,8 |
| Погашение основной суммы аренды | 26,6 | 28,7 | 26,6 |
| FCF после погашения аренды² | 30,2 | 11,6 | 11,1 |
Источники: [F23], [F24], [F25], [E25]. Расчёты автора, где указано.
| Показатель | 1П2025 | 1П2026 | Изменение |
|---|---|---|---|
| Выручка | 393,6 | 435,7 | +10,7% |
| OIBDA | 154,3 | 171,4 | +11,1% |
| Маржа OIBDA | 39,2% | 39,3% | +0,13 п.п. |
| Операционная прибыль | 70,3 | 75,9 | +7,9% |
| Финансовые расходы | 61,5 | 60,2 | −2,1% |
| Прибыль группы | 12,8 | 14,0 | +9,2% |
| Прибыль акционеров материнской компании | 10,9 | 9,7 | −10,5% |
| Базовая EPS, ₽ | 3,20 | 2,83 | −11,6% |
| Операционный денежный поток | 41,5 | 40,8 | −1,8% |
| Капзатраты | 74,6 | 60,9 | −18,4% |
| FCF по формуле компании¹ | −23,0 | −12,2 | Дефицит сократился |
| FCF после погашения аренды² | −36,8 | −25,3 | Дефицит сохраняется |
¹ FCF компании = операционный поток − денежные капзатраты + поступления от продажи основных средств и НМА + полученные проценты + правительственные субсидии. За 2023 показатель восстановлен по этой же формуле из отчёта о движении денег. ² Дополнительно вычтено погашение основной суммы аренды; проценты уже включены в операционный поток и повторно не вычитаются. Это аналитическая корректировка, а не показатель компании. OIBDA компании — операционная прибыль до амортизации и обесценения внеоборотных активов, неденежных расходов по долгосрочной мотивации и расходов на негосударственное пенсионное обеспечение. Потоки приведены за соответствующие периоды, год и полугодие не сравниваются напрямую.
Почему вывод по акциям будет другим
| Вопрос | Кредитор | Дивидендный акционер |
|---|---|---|
| Что важнее | Платёжеспособность и рефинансирование | Остаточный поток и выплата на акцию |
| Государственное влияние | Дополнительная поддержка кредитного профиля | Не гарантирует дивиденд и цену акции |
| Сокращение дивидендов | Сохраняет деньги для обслуживания долга | Уменьшает текущий доход инвестора |
| Рост OIBDA | Расширяет базу покрытия долга | Не заменяет прибыль владельцев и свободные деньги |
| Новые инвестиции | Оцениваются вместе с будущим потоком и финансированием | Конкурируют с дивидендами за денежные средства |
Для эфира
«Ростелеком» как заёмщик выглядит крепче, чем как история высоких дивидендов. Выручка и OIBDA растут, чистый долг — примерно 2,1 годового OIBDA, рейтинги на высшем уровне. Но на счетах 19 млрд рублей при почти 299 млрд коротких кредитов и займов. Устойчивость здесь держится на регулярном бизнесе и возможности перекредитоваться, а не на запасе наличности. Доступ к рынку есть: в августе 60 млрд короткого долга перевели в длинный. Следим за потоком после инвестиций и аренды — за полугодие он всё ещё отрицательный».
Контрольные точки
- Ближайшая годовая отчётность: восстановился ли FCF после аренды.
- Снижается ли доля короткого долга и сохраняется ли доступ к кредитным линиям.
- Стабилен ли чистый долг / OIBDA при новой инвестиционной программе.
- Сокращаются ли денежные процентные выплаты вслед за ставками.
Обобщённая отчётность не содержит всех раскрытий полной МСФО. Б1 сообщил о немодифицированном мнении по исходной годовой отчётности и согласованности с ней пересмотренной обобщённой версии; промежуточная версия прошла обзорную проверку. Это не основание считать проверенными все ковенанты, графики погашений и внутригрупповые ограничения. В отчёте о движении денег остаток 13,3 отличается от балансовых 18,8 из-за вычета 5,5 млрд ₽ займов по физическому пулингу.
Источники: [A25], [A26], [F26]. Расчёты автора, где указано.
Источники и границы анализа
[F23] МСФО 2023, обобщённая: стр. 7–8; OIBDA — сегментное раскрытие, стр. 89.
[F24] МСФО 2024, обобщённая: стр. 6–7, сравнительные данные 2023.
[F25] МСФО 2025, пересмотренная обобщённая: стр. 2–4; финансовые расходы — 103; процентный риск — 118.
[F26] МСФО 1П2026, обобщённая: стр. 2–5; капитал и дивиденды — 18; финансовые активы — 19–21; долг — 22–23; выручка — 23; последующие события — 35.
[E25] Отчёт эмитента 2025: стр. 29–33, показатели и определения.
[E26] Отчёт эмитента 1П2026: стр. 18–21, показатели и определения.
[A25] Аудиторское заключение Б1 по пересмотренной обобщённой отчётности, стр. 3–5.
[A26] Заключение Б1 по обзорной проверке, стр. 3–4.
[B25] РСБУ ПАО 2025: стр. PDF 2–4 — баланс и результат; примечание 6.3.1 — дивиденды от участия.
[B26] РСБУ ПАО 1П2026: стр. PDF 2–4 — баланс и результат; примечание 6.3.1 — дивиденды от участия.
Ростелеком · обновлено 26.10.2026 с учётом РСБУ 2024, 2025 и 1П2026. Суммы в млрд ₽, кроме отдельно обозначенных. Файл подготовлен для чтения и дальнейшего размещения на сайте; не опубликован.